A股之伤：什么样的“春天”才配得上这一年的遍体鳞伤-赵建的财新博客-财新网

本报告属于“中国大类资产定价逻辑”系列研究。

文 | 赵建张鹏杨刚陈岩

“现在股市和天气正相关，刚刚入冬就感受市场有点冷，过完冬天，春天就不远了。”——证监会主席刘士余

2018年是股票市场极其惨烈的一年。我们发表的一系列研究报告认为，这是由股权质押爆仓叠加投资者恐慌情绪触发的一次中型流动性危机。而更加深层次的原因，则是过去几年金融周期与经济周期背离下，由金融去杠杆叠加外部冲击导致的断崖式金融周期衰退。近期大幅下跌的货币信贷和社融数据也印证了这一点。（详细报告请见《春天还有多远，韭菜还有多长》）

然而，经历了差不多快一年的流动性衰退，当前核心宏观因子发生了明显的变化：

1.政策面已经筑底，无论是央行降准、创立民营企业债务融资支持工具，中央民企座谈会，还是银保监会的“一二五”声明，以及国家队在股票市场上的身影，都可以看到这次政策底的决心和厚度。

2.资金面已经改善，利率债下行，民企信用债明显回暖，违约事件减少。目测一大波纾困基金在路上，如果商业金融机构再不注入流动性，政策层可能会通过政策性机构“直投”（类似QE）。

3.心理面正在修复，政策层的表态相当于为股市加了一层看“多期权”，宏观安全边际明显提升，有利于心理面的修复。但是由于受伤流血太多，修复需要一段明显的多头行情作为心理支撑（多个阳线改变世界观）。

4.基本面没有明显改善，甚至悲观预期加重，加上中美关税落地执行后对GDP的拖累，估计年报行情会很惨淡。然而基本面的不利因素要分两面看：一是在当前的时间窗口内不会造成大的边际影响，二是在一定条件下反而会形成更大的政策宽松预期。关键是在DCF定价模型上分子和分母的较量。

总的来看这四大宏观因子的综合效应，我们认为A股已经进入一波中型的“疗伤行情”。但由于金融周期和经济周期叠加衰退的长期面没有改善，我们认为这次只是一次阶段性修复，类似于2015年10月份的年底“吃饭行情”。与2015年股灾的可对比之处是：2015配资去杠杆引发暴跌VS2018股权质押去杠杆引发暴跌；2015“811”汇改 VS2018中美贸易战；2015货币政策双降VS2018全面支持民企，等等。不同之处是这次创伤程度更深，宏观流动性几乎衰竭。

基于此，我们认为这波疗伤行情主要表现为弱反弹格局，且反弹的时间并不会太长（年报预期会产生逆向递归冲击）；而且如果出现大的未预期冲击会随时夭折。在板块方面根据因子修复型风格进行配置，在疗伤行情中最需要关注基本面不错但遭受流动性错杀的板块。

一、四重宏观因子叠加冲击：本次A股大跌的动因

首先需要理解几个常识，这也是我们总结了大大小小十几次金融危机得到的历史教训：

1、历次金融危机的直接表现都是流动性危机；

2、流动性危机的背后一定是杠杆断裂；

3、金融危机一定是一个正反馈过程，遵循“价格崩溃——杠杆断裂——流动性崩溃——疯狂抛售——价格崩溃”的正反馈强化过程；

4、流动性危机的背后是信心危机，信心危机的背后又有更加深层次原因；

5、流动性危机的触发往往来自政策的反向，同时流动性危机的正反馈过程使市场处于“失灵”状态，必须要政策层尤其是中央银行的救助。

这是历次危机表现出的共性。很显然，2018年中国股市的大波动，虽然不能说是一次大型危机，但也基本具备了上述特征：

“金融严监管——银行缩表（表外）——流动性衰退——企业抛售股票置换流动性——股票价格下跌——股权质押平仓——集体抛售——价格下跌+投资者恐慌——价格深度下跌——传染到大部分板块——股权质押爆仓蔓延——股价进一步下跌——.......”

可以看到，这个正反馈过程，单靠市场自身是无法逆转的。如果没有有形之手的救市，股市很可能击穿历史低点。实际上，如果抛去银行股和部分国家队平准组合，大部分民企上市公司的估值早就击穿了历史低点。而且A股历史上罕见的出现了低于1元的“仙股”。

在中国的大类资产里，股票是市场化程度相对最高、宏观刚兑程度最低、流动性最好的风险资产（注意是风险资产）。但是由于最近几年的交易属性越来越强，逐渐弱化了经济晴雨表的功能，除了一如既往的对政策面敏感外，在流动性紧平衡和金融去杠杆的环境里，对流动性的敏感度越来越高。这导致的结果便是，政策层的金融去杠杆和严监管运动，在宏观因子敏感度最高的股票市场反应最强烈，甚至是反应超调。虽然这期间存在一定的时滞。

为了统一分析框架，我们可以把诸多因素放到多因子APT模型中。从大的层面来看，暂且分为四个因子：政策因子X1、流动性因子X2、情绪因子X3和经济周期因子X4，对应的分别是我们常说的政策面、资金面、情绪面和基本面。通常情况下，投资者的定价因子偏好是X1>X2>X3>X4，然而在2018年，当发生流动性危机的极端情形，投资者的定价模型将会发生变异，偏好次序改变为X2>X1>X3>X4，也就是赋予不同因子的权重发生巨大变化。尤其是在流动性黑洞（只有卖盘没有买盘）的重尾情形下，流动性因子的权重开始无穷大，其他因子的权重衰变为0。这往往涉及到投资者杠杆断裂和爆仓时的生存问题，在这个时刻，投资者是不会考虑其他三个中低频因子的。

然而在2018年，这样的极端情形在某些个股和板块经常发生，继而蔓延成整个系统性大跌。更加严重的是，从中期的频度来看，2018年可能是历史上少有的四大因子共振形成空头冲击：

（1）政策因子：金融去杠杆进入中后期，商业银行表外收缩引发非银机构流动性衰退，按照资管新规进行调整，很多产品都要清盘和置换，增大了对流动性尤其是基础货币的需求。可以说严监管政策经过一定的时滞和外生触发，在流动性敏感度最高的股市集中反映。

（2）流动性因子：货币是一种数量现象（经济的现象学），流动性是各种问题的直观表现。宏观流动性分为三个层次：基础货币解决银行间的流动性，广义货币解决实体间的流动性，“影子”货币是非银金融和实体企业以商业信用为基础，以商业银行为“央行”，以广义货币为“准备金”衍生的流动性，比如商业票据、应收账款、各种回购协议等。2018年由于商业银行收缩表外、金融机构去杠杆和民营企业信用衰退，多因素叠加引发流动性危机，对股市造成巨大冲击。

（3）情绪因子：股市下跌的现实触发投资者悲观情绪，加之中美贸易战和民企退场等悲观言论，严重打击投资者的积极性。极端情况下触发“跑得快”的羊群效应，非理性行为蔓延。商品市场是价格动态下卖盘引来买盘从而实现出清，股票市场投资者悲观预期的极端情形下是卖盘进一步形成更大的卖盘。

（4）经济因子：相对去年，基本面是逐渐走低的，各项宏观数据几乎都处在多年新低；尤其是民营企业的数据，杠杆率突然攀升，资产负债表恶化；预期减弱，投资率下降。进出口虽然保持平稳甚至增长势头较好，原因很可能是为了规避即将实施的加征关税而赶订单。

综合上述四大因子，我们看到的是2018年的在中国股市是前所未有的四因子不利因素叠加并自我强化的冲击，而表现则是流动性危机。然而，从宏观对冲策略的角度，最有意义的是边际变化和预期差。最黑暗的时候也就是光明孕育的时候，当前来看这四大宏观因子也在发生边际上的修正。基于此，我们对标过去相似的场景，认为政策因子已经筑底，流动性因子有了安全边际，剩下的就是如何修复投资者情绪和如何对不利的基本面进行再定价。

二、寻找历史坐标：不一样巧合的2015年疗伤时间

通过历史比较，我们发现，当前市场环境与2015年的市场有一些相似之处，具体表现在：清理场外配资与股票质押风险缓释；汇改风险冲击与中美贸易战此起彼伏；央行降息降准操作与定向支持民营企业。通过历史比较，我们可以尝试推演市场未来情景。

（1）2015清理场外配资与2018股票质押平仓

2015年的股票市场大牛市得益于股票市场中杠杆资金的推波助澜。为提振经济、缓解中小企业融资难、融资贵的问题，央行通过降低定期存款利率，降低了金融市场中的融资成本，激发了投资者加杠杆的热情。通过融资融券、结构化产品等方式，投资者可以放大自己的资金量，“以小博大”，在不断上涨的行情中获取高额利润。这些杠杆行为在一定程度上加速了股票市场的上涨，为市场带来了非理性的繁荣，也为后来市场的崩盘埋下了隐患。

为清理整顿场外配资恶性发展给市场带来的负面冲击， 2015年6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，要求各证监局督促证券公司规范信息系统外部接入行为。同年7月12日，证监会正式发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，对违法配资予以清理整顿。随后场外配资规模骤减，并逐渐销声匿迹。在这一背景下，股票市场也迎来了小幅度的回暖。

场外配资行为与大股东的股票质押行为有相似之处，两者本质上都是杠杆融资行为，在市场下跌过程中，都会产生正反馈效应，加大市场的下跌。2018年以来，市场的不断下跌使得一些质押股份接近或触发质押平仓线，面临强制平仓风险，给市场造成巨大冲击。

在经历了前期的急速下跌之后，市场情绪逐渐稳定，恐慌情绪逐步消散，上市公司股票质押比例也逐渐降低，风险也逐步出清。从A股股票质押比例的分布来看，质押比例较6月份已经有了明显的降低。

（2）2015汇改风险与2018中美贸易战

2015年8月11日，央行为完善人民币汇率中间价报价，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。当天，人民币兑美元中间价大幅下调1000点。这一外生冲击对于刚刚经历踩踏的股票市场带来巨大冲击：在短短的12个交易日内，上证综指从3927点急速下跌到2927点，平均每天的跌幅达到2.3%。随着汇率风险的逐渐消逝，股票市场逐步企稳，迎来了小幅反弹。

外生因素也对今年A股市场的走势产生了显著影响。自今年年初以来，中美贸易战持续升温。从制裁中兴通讯到加征关税，美国特朗普政府的组合拳直指中国制造2025，作为应对，中国也降低了对于美国大豆等农产品的进口。贸易领域的摩擦两国经济带来了负面影响，也加剧了资本市场的不确定性。

随着美国中期选举的结束，共和党守住了对于参议院的控制权，但失去了对于众议院的控制权。这一结果加大了特朗普在两年后连任总统的难度，也提高了特朗普政府对于美国经济复苏的依存度。在边际层面上，中美双方都有改善当前对立局面的动力。据《华尔街日报》12日报道，美国财政部长姆努钦与中国国务院副总理刘鹤于9日进行了通话，就缓和两国贸易紧张局势进行了讨论。该报道称，双方试图就贸易问题达成和解，而本月末即将举行的G20峰会上的中美两国元首会晤很可能成为中美贸易战的转折点。中美贸易领域关系的缓和可以有效缓解市场的紧张情绪。

（3）2015央行降息降准与2018全面宽松纾困民企

2015年年中发生的股票市场急速杀跌行情给投资者带来了巨额损失，极大降低了投资者对于中国股市的信心。为提振市场情绪，央行自2015年6月28日起，在四个月内，连续三次下调人民币存款利率和金融机构存款准备金率，以期通过宽松性的货币政策，缓和市场情绪。降准、降息所形成的资金边际成本的降低和流动性的边际释放，在一定程度上缓和了脆弱的市场情绪，促进了股票市场的回暖。

今年以来，去杠杆进程的不断深化叠加环保限产政策的执行力度加大，以及贸易战的冲击，中小民营企业面临着前所未有的生存困境。根据央行的货币政策执行报告，2018年前三季度，共有29家企业发生债务违约，其中有24家是民营企业。信用利差的不断拉大也从另一个层面反映出中小民营企业面临的困境。

在中小企业经营压力的现实情况下，监管部门开始制定相关政策，要求金融机构对中小企业的经营实行定向支持：在《货币政策执行报告》中，央行提出在MPA考核中新增临时性专项指标，专门用于考察小微企业贷款情况；银保监会制定对于民营企业贷款的“一二五”的方向性目标；国常会提出力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点。

这些政策的制定在监管层面为中小企业的发展提供了难得的信心支持，有助于缓解中小企业面临的融资、经营困境，激发它们的创造热情，为转变经济发展方式、改变经济增长动能、提高经济的创新活力做出应有的贡献。

（4）2015年10月十八大五中全会与2018年十九大四中全会？

当然，不能简单的类比2015和2018年两次股灾，以及之后的疗伤时间。与2015年相比，2018年最大的不同是2015年10月下旬召开了十八大五中全会并通过了国家十三五规划，在很大程度上提高了投资者的信心和热情；但2018年的会议现在没有相关官方消息。因此在类比时需要慎之又慎，寻找重要的差异和不同。

三、A股的疗伤周期与治愈系组合：短期策略

正如前文提到的，2018年股票市场的下跌是一场由四因子叠加形成的流动性冲击，对股票市场的估值产生了直接影响。从估值的角度来看，A股各行业的估值已经接近历史低位。同时，临近年底，前期亏损较严重的公募基金等配置盘面临年底业绩排名压力，有进入市场博取波段收益的动力。

在政策面因子筑底、流动性条件边际改善、投资者情绪有待提振的背景下，那些因为流动性冲击而被错杀的优质行业和个股具有一定的安全边际。我们通过比较2015年的反弹行情，统计出各个行业在经历2015年市场大幅回调之后的表现情况。

当然，历史有它的相似之处，但不可盲目依葫芦画瓢，被错杀的上市公司进行疗伤和修复也不是那么容易的事情。在经历了市场长时间的下跌之后，即使是部分优质企业也元气大伤。因而，估值修复行情也许会困难重重。但对于优质的上市公司，尤其是经得起年报考验的上市公司，任何时候都值得拥有。因为这一年的遍体鳞伤，终会遇到花团锦簇的“春天”。只是，我们需要用心去寻找。而那些被流动性危机错杀的优质公司，正是中国股票市场治愈的希望。

作者简介：

赵建西泽研究院院长、济南大学商学院教授；

张鹏，西泽研究院研究员；

杨刚，山东大学经济研究院硕士；

陈岩，长城证券投资顾问。

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