大疫情过后，通货膨胀日益严重并“高烧不退”，从过去大家认为的暂时性现象，似乎已经转变为一种长期困扰的问题。在这种背景下，我们不禁要问，自从上个世纪80年代末持续到疫情前近半个世纪的“大缓和时代”已经结束了吗？未来通货膨胀将成为全球各国面对的类似气候升温一样的“共同问题”吗？对这个问题的判断将引发全球央行货币政策底层逻辑的转变，影响不可谓不大。对于中国，改革开放开启的市场化进程同时伴随着货币化进程，中国的广义货币增速连年超过GDP增速，但除了个别几年，并没有发生与货币增速相称的通胀。疫情过后，面临种种过去没有遇到的新情况，通胀压力又开始出现，但总体上仍然相对温和。因此，探究中国通货膨胀发生的内在机理，并对未来的形势进行研判，是当前学术界和政策层的重要课题。
 

一、理解通货膨胀的理论基础：从总量视角到结构视角

我们知道，传统的货币理论是总量视角，比较著名的是货币主义的数量方程式：MV=PY，即货币数量与货币流通速率之积，等于物价水平与产出之积。这个方程看上去很简单，经过对数化处理后会得到通货膨胀与货币增长率之间的线性关系。但是事实上，它的解释力很弱。为什么？一个主要的原因就是它的假设太多了。首先它假设是货币中性，货币不影响产出；第二，没考虑货币的创造过程，似乎还停留在商品货币时代。实际上现代货币的创造是非常复杂的，在某种意义上说可以“凭空创造”，即是由贷款创造存款（广义货币），货币的背后实际上都是债务和杠杆。第三，没考虑不同部类、行业的货币分布，消费资料部门工人的货币收入增加与生产资料部门工人的货币收入增加，在影响通货膨胀的程度上是不一样的。第四，忽略了货币的其他职能。在中国经济发展初期，货币主要是用来交易的，因为那个时候我们没有较多的资产和财富。但最近10年，中国的货币可能更注重价值储藏也就是保值增值的职能。当人们富起来之后，货币不再用来当期的消费，而是通过储蓄用在未来的消费，未来的消费就是投资。我们寻找更多的投资品来实现财富的保值增值，以保障未来的消费购买力不被侵蚀。同时很显然在货币数量论范式里，货币作为资产交易的一般等价物职能也没有考虑在内。

这一切说明，用简单的、线性的货币数量论来解释当前复杂的、非线性的货币现象，很显然是不够的。我们在货币思想史的光谱中发现，凯恩斯及其后凯恩斯主义的代表人明斯基，还包括独树一帜的创造性破坏创新理论的创始人熊彼特，他们从结构视角对通胀与货币之间的关系提出了发人深省的洞见，对理解现代货币体系下的通货膨胀非常有意义。凯恩斯强调了货币结构，他将货币分为三种：收入货币、商业货币与储蓄货币，认为只有收入货币对通货膨胀有直接呃影响。明斯基看到了生产结构，他认为投资品生产部门的收入和转移性支出带来的收入，才会对引发比较明显的通货膨胀。熊彼特重视供给结构，虽然他没有直接论述货币和通胀之间的关系，但是他明确提出让企业家掌握信贷和货币，通过让信贷创造的货币为企业家精神赋能，就可以提高劳动生产率和产品供给能力，也就可以较好的抑制供需缺口带来的通胀压力。所以，货币理论的结构视角，为我们理解当前全球的通货膨胀问题，尤其是转轨经济和二元结构下的中国通货膨胀问题，提供了重要的理论启示。
 

二、中国低通胀之谜：消失的货币去哪了

要研判中国未来通货膨胀的形势，首先要搞清楚过去中国发行的货币去哪了？也就是学界所称的“消失的货币之谜”。那么在未来若干年，这些消失的货币会不会突然出现，制造出重通货膨胀。毕竟当前中国的广义货币（M2）余额已经超过240万亿元，持续多少年超过GDP的两倍。即使考虑到广义货币是存量，GDP是流量，两者之比不太合理，但是中国的广义货币增速连年超过GDP增速却是个不争的事实。如果按照国际上流行的标准，广义货币的增速不应该大幅超过GDP增速与通胀率（CPI）之和，那么中国潜在的通胀压力非常大。那么为什么改革开放四十多年，中国巨大的货币发行量没有带来严重的通胀呢？这些消失货币究竟去哪里了呢？

学术界主要从两个理论视角对这个问题进行了解释。一是从发展经济学的视角，考虑到了中国转轨过程中特有的货币化进程，也就是与已经发达成熟的货币金融体系相比，中国的经济还在从过去计划经济、票证经济，向市场经济、货币经济转型。在这个转型过程中，一方面结构性的过度货币需求吸收了超发的货币，比如由于金融市场不发达，货币承担了原本由债券、股票等高等级金融资产的价值贮藏和投资功能。另一方面由非市场、非货币经济向市场经济、货币经济的过程中，由于市场机制的引入，货币作为一般等价物的出现，大大提高了生产效率，供给能力也大增强，各类商品和物资供应非常充足，甚至还出现了产能过剩。这些都缓释了货币超发带来的通胀压力。

二是所谓的“货币蓄水池”理论。即将消费品市场、股票市场、房地产市场看作货币贮存的池子，认为“消失的货币”并没有消失，不过是没有进到消费品市场的池子，而是流到股票市场、房地产市场的池子中藏了起来。尤其是房地产市场，成为家庭的第一蓄水池，多年以来似乎人们手头的余钱都用来购置房产，带来了房价十几年的强劲上涨。货币的“池子理论”最近几年在政策界广为流行，央行的一些高层官员在多个场合中提到这个理论。按照蓄水池理论，中国的广义货币已经在房地产市场形成了“货币堰塞湖”，一旦大坝不牢固，货币的洪水很可能会从房地产市场的池子中流出来，冲入到商品市场中引发巨大的通货膨胀。这个担忧似乎不无道理，但是现实中并没有发生。

如何评价这两种解释？我们认为第一种解释比较有说服力，能够解释中国改革开放初期，市场化和货币化初期，结构性力量对超额货币的吸收。但问题是今天，中国的市场经济已经基本成熟，能市场化、货币化的都已经市场化、货币化，其它的领域却处于一种“啃硬骨头”的状态，改革开放初期出现的能够吸收货币的结构性力量已经不复存在。在这种情况下，货币蓄水池理论似乎就有了说服力。但是，我们认为蓄水池理论本身存在缺陷，对现代货币创造和流通的机理也理解的不透彻，主要表现在：第一，房地产市场并不只是蓄水池，还有创造货币的造水功能，围绕着房地产贷款创造的货币在中国52万亿元，由此创造的货币几乎占了整个M2的四分之一。第二，房地产池子里不仅有货币，还有债务，大量的货币储存在这个池子里用来偿还债务和融资。换句话说，这些货币是被债务和杠杆黏着在一起的，当房地产这个蓄水池不行的时候，首先会爆发巨大的信用危机，大量的债务被清偿和违约。此时，不仅不会发生通货膨胀，还可能会发生经济衰退和通货紧缩，这是一种典型的债务紧缩。因此，对中国消失货币的理解，如果不理解现代货币的创造过程，不理解广义货币的债务属性，就不会真正理解货币和通胀之间的关系。
 

三、深化市场机制是未来中国稳定通胀的不二法宝

如何防止中国在未来不会像一些新兴经济体一样陷入大通胀陷阱？不仅需要我们从需求端管住货币量，还需要在供给侧进行结构性改革，坚定不移的发挥市场机制在调动要素资源缓释通胀缺口的作用。我们观察到，改革开放四十多年，能够维持产品价格稳定，能够带来充足供给甚至产能过剩的，都是市场化改革比较充分，或者民营经济参与度量比较高的下游消费品领域。一旦涉及到垄断或者残留计划经济成分的领域，比如医疗、教育等行业，这些领域它的物价水平都是比较高的。

长期以来中国的房地产价格一直过高也是这个道理。因为房地产是一个通过建筑物创造空间的行业，它在核心一线城市和一些二线城市都是自然垄断的，这些城市的房价都非常高。但是市场竞争比较充分的三四线城市房价就相对合理，因为它自然垄断少，市场机制发挥充分。另外我们也知道房地产开发是民营企业竞争的，但是它的上游土地市场却是由地方政府垄断的，因此从成本结构看高企的房价里土地成本占到一半以上。基于这个判断，中国在未来规避大通胀的主要解决思路就是继续深化市场化改革，让市场经济继续占决定性地位，让立足于实体经济的企业家掌握货币。只要货币的创造遵从这个原则，那就意味着货币的生产性职能会得到充分的发挥，货币的增加会伴随着供给能力的提高，中国就不会发生大规模的通货膨胀。

值得警惕的是，最近几年社会思潮中出现了对市场化的质疑，在一定程度上开始否定党的十八大确立的“市场经济的决定性地位”，这些都会削弱市场机制动员要素资源的力量，不利于抑制通货膨胀。还有一种极端情形，那就是防止出现恶性通胀，恶性通胀的环境里，供给体系遭到了严重的破坏。此时并不是货币太多了，而是几乎没有实际货币余额（名义货币/物价水平）了。因为货币供给过多造成恶性通胀，大家开始抛售不用，导致经济系统中没了一般等价物，货币经济倒退回非货币经济，也就是以物易物、物物交换的状态。这个状态已经不是现代经济了，整个信用体系、供给体系遭到了严重的破坏。当然这是个极端情形，发生的概率非常低。

最后我们的结论是，未来中国要保持通胀水平的稳定，还是要继续推动供给侧结构性改革，实现更高水平的改革开放，用市场的力量，用企业家的力量来畅通双循环格局，保障供给稳定物价。