财新传媒
位置:博客 > 赵建 > 春天还有多久,韭菜还有多长——从金融周期衰退看当前的流动性危机

春天还有多久,韭菜还有多长——从金融周期衰退看当前的流动性危机

文 | 赵建(西泽研究院院长、济南大学商学院教授) 张鹏(西泽研究院研究员)
过去几年,我们“被割韭菜”的根本原因,是因为自己的懒惰和焦虑,过多的沉浸在碎片化的快餐知识里,缺乏耐心和时间去学习真正的经济和金融知识。要保护个人和家庭资产负债表,需要从理解这个金融世界的真相开始。西泽金融研究院推出系列深度研究报告,希望能为各位读者“家庭防风险攻坚战”提供智力和知识支持。
 
摘要:2014年美国退出QE是全球金融周期的一个重要拐点。此后中国的股市、汇市、大宗、债市陷入轮番震荡时段。尤其是接连不断的股灾,给投资者带来难以磨灭的创伤。我们认为,当前中国大类资产的异常波动,本质上是流动性危机和投资者悲观预期的双重反馈。最近几个月股票市场的惨烈下跌,深层次原因是由全球流动性紧缩下央行和商业银行资产负债表调整行为(金融去杠杆),加上贸易战下投资者悲观预期及实现引发的一场大型“流动性危机”。因此我们从资产负债表视角,研究了最近几年中国央行和商业银行的资产负债表调整周期,以此观察基础货币和广义货币的周期变动,从而考察中国金融周期与流动性波动之间的关系。我们发现,基础货币投放方式的转变(央行资产负债周期)以及影子银行的无序发展(商业银行资产负债周期),造成了整个中国金融体系资产负债期限错配程度的加大,加剧了系统流动性风险。来自实体需求和市场信用的内生流动性衰竭造成了金融市场的大幅波动,并可能成为最近几年资产定价的决定性变量。
 
本世纪以来,在加入WTO全球化红利和国内人口红利“双引擎”的充分释放下,中国经济开始步入高速增长周期,连续超越意大利、法国、德国和日本,奇迹般的将“榜眼”收入囊中。
 
伴随着经济的快速增长,金融业也迎来了蓬勃发展,货币深化程度和金融市场容量也步入世界前列。尤其是全球金融危机以后,实体经济在短期财政刺激之后迎来周期性调整,增速不断系化进入了“L”型阶段。然而与经济增长态势形成鲜明对比的是,金融业却迎来了史无前例的“J”型繁荣:金融产能大跃进三年赶超英美,互联网金融层出不穷颠覆了人们对于“无风险”的认知,金融机构之间五花八门的同业业务琳琅满目,创造了一个又一个财富的神话,资本市场上此起彼伏的牛市狂欢也书写了一段又一段财富传奇。中国的经济周期与金融周期发生了前所未有的背离,这是当前中国金融空转、资产泡沫和市场波动等问题的根本原因。
 
从 2015年年中的股灾,到2015年8月份开始的汇灾,再到2016开始的三轮债灾,中国的金融市场好像突然之间进入了灾难的高发期,泡沫的密集刺破期。在海外市场企稳向好、世界经济缓慢复苏的背景下,为什么经济保持稳定的中国金融市场会发生如此多如此大的波动?我们需要从金融周期的视角审视中国金融系统,特别是银行系统资产负债表变化所引发的流动性问题。
 
一、大波动根源:经济周期与金融周期错配
 
实体经济与金融体系之间的关系,历来是学术界和政策层研究的重点。作为支持经济发展的重要媒介,金融业以其跨时空资源配置的功效引导资金高效流通,为经济发展添砖加瓦。作为金融体系的基石,一国中央银行发行的货币是经济运行的基础媒介,为经济发展提供了支付结算手段,并通过金融体系的放大不断反哺经济。在一定的限度内,以货币供应量等为核心变量的金融产能扩张,增大了经济体内部资金的供给,提高了企业投资热情,最终促进了经济的增长。在这一理论框架下,金融周期与经济周期相辅相成、互相促进,呈现出良性的互动情形。同时大量的研究表明,如果金融产能过度发展,对经济带来的不是促进而是伤害。
中国当前的金融体系就可能处于过度发展的区间。宽松的货币政策为经济体注入大量货币,商业银行的表内外资产也快速扩张,各种非银金融机构蓬勃发展,影子银行呈现出指数级形态的野蛮生长。然而与之形成鲜明对比的是,实体经济在经历短暂反弹之后依然步入周期性下行轨道。以广义货币总量与GDP比值表征的金融周期自2011年开始却一路上行,与表征经济发展速度的GDP增长率渐行渐远。
金融周期与经济周期的背离,是构成当前中国经济金融波动的主导力量。这种扭曲的动态结构可能会造成三个异常后果。一是资产荒,源自于经济周期下行导致的优质项目短缺,即实体经济缺乏好的现金流量表;二是钱荒,金融体系尤其是影子银行的自生长,需要消耗大量的基础货币,需要央行小心翼翼的维持金融机构同业间的流动性平稳;三是巨大的资产泡沫,过剩的金融产能追逐房地产等所谓的“核心资产”,从而形成巨大的资产泡沫,导致实体经济出现虚胖的资产负债表。
一旦金融周期跨入“自生长”阶段,问题就会严重起来,往往就是步入了走向金融危机的不归之路。这是因为金融机构具有强烈的顺周期特征,形成了资产价格和资产负债规模的正反馈扩张。如果监管层面不进行逆周期调节,或者调节不当,很可能引发剧烈的金融市场波动。在上行期金融周期和经济周期的姿势几乎相似,但在下行期金融周期的调整往往是以惨烈的危机和崩溃作为出清手段。这是金融周期和经济周期在动态特征上最大的不同之一。
二、基础货币周期—央行资产负债表视角
 
作为基础货币的供给方,央行的货币创造行为对应着期资产负债表的变化。央行的表可以看作是国家资产负债表的母表。虽然货币供给是从负债端发起,但作为发行准备的资产端也在对应着发生变化。
 
进一步,央行资产负债表周期,对应着中国的基础货币周期。根据资产端的变化,可以简单分为三个阶段:商业银行再贷款、外贸企业结汇、其他金融机构债权。三个阶段对应着不同的经济金融含义。
 
阶段1:商业银行再贷款,对应着改革开放初期商品和要素货币化。本世纪以前,中国金融体系初步发展,银行体系占据主导地位。中央银行向商业银行提供再贷款,形成基础货币。依靠从中央银行获得的基础货币,通过向实体企业发放贷款,货币从银行体系逐渐派生。
 
阶段2:外贸企业结汇形成的外汇储备,对应的是本世纪末以来中国攫取的全球化红利。进入21世纪以来,随着中国加入WTO,对外开放程度不断提升。作为劳动力资源丰富、制造业体系完善的发展中大国,中国以其廉价的劳动力、完善的工业体系,为世界生产出物美价廉的“中国制造”,满足了世界各国、特别是发达国家的物质需求。外向型经济模式决定了彼时中国货币创造的主要方式。在不可能三角的约束下,为保有独立的货币政策工具,对于外贸企业的出口结汇,中央银行需要以外汇储备为基础发行基础货币。在这一模式下,货币的创造依托对外贸易,内生于经济体系,并通过货币乘数不断壮大,促进经济的发展。
 
阶段3:购买其他金融机构债权(SLF、MLF等),为维护流动性进行的公开市场操作。始于2008年的金融危机给包括美国在内的资本主义世界造成严重打击,也对彼时贸易依存度极高的中国经济产生了严重的负面影响。危机之后,尽管各国央行使出浑身解数,你方唱罢我登场,宽松政策接二连三,利率水平一跌再跌,也无法唤起资产大幅缩水之后欲哭无泪的消费者的消费热情。
 
外部需求的持续低迷对依赖出口贸易的中国经济造成沉重打击,造成了外汇流入的减少,降低了经济体内生性的货币创造能力,迫使央行通过新的方式为实体经济注入货币流量。由外储被动形成的货币内生性渠道的受阻需要通过央行领导的货币体系进行对冲。一时间,各种“粉”开始粉墨登场,将原本行使银行多余头寸熨平职能的银行间市场改造为波澜壮阔的绿茵场,央行资产负债表的结构也悄然改变:内生于经济体系、以外汇占款为依托的广义货币让位于调整银行流动性缺口的基础货币。
 
不同于内生于出口贸易的货币供应,央行公开市场投放的货币缺乏实体经济支撑,具有天然的“杠杆化、泡沫化”倾向。相对以实际出口产品为支撑的外汇占款,公开市场操作投放的货币呈现出“期限短、成本高”的特点,容易诱使金融机构通过期限错配增厚投资收益,加大金融系统的整体风险敞口。
 
本质上,以中央银行公开市场操作为基础的货币生成体系是一种“资金空转”系统。通过金融创新和同业合作,资金在央行、商业银行以及非银行金融机构之间循环往复,加大了实体企业的融资成本,通过逆向选择机制,迫使企业提高自身风险偏好,弱化了经济、金融系统的防风险能力。
 
没有实体经济支撑的货币供给如同空中楼阁,给打着“主动负债”的口号进行监管套利的机构提供了天然粮仓。伴随着央行为刺激经济而实行的宽松的货币政策,参与者们纷纷开始打着“全攻全守”的口号放弃防守,全身投入到难得的杠杆盛宴之中。
 
三、广义货币周期—商业银行资产负债表
 
商业银行的表建立在央行的表之上,通过向实体经济提供信贷资产从而创造广义货币,形成的准备金——法定和超额——便是基础货币。近三十年,广义货币周期也经历了三个阶段,对应着是商业银行资产负债表的结构调整。分别是:基于工业化的制造业投资、基于城市化的房地产和平台、基于金融化的影子银行。
 
如果审视商业银行最近几年的资产负债表,我们只能用波澜不惊来形容。从资产端来看,表征贷款的“对非金融机构债权”的缓慢降低以及表征对非银行金融机构资金融出的“对其他金融机构债权”的相对提升似乎预示着中国金融体系的去中介化,以及以直接融资为特征的金融市场的发展壮大。从负债端来看,商业银行从中央银行融入更多资金,并通过发行同业存单等方式实现主动负债,好像也证明中国商业银行的市场化程度不断提升。但宏观层面数据的表征是否真正代表了微观世界的真实状况?我们需要透过银行资产负债表的表象,探寻资产负债表背后深层次的关联。
 
长期以来,中国商业银行依靠稀缺的牌照优势,通过非市场化的利率管制赚取固定利差,享受了超越经济周期的政策红利。随着利率市场化的逐步展开,传统的拼规模、靠速度的盈利模式渐渐遇到了天花板。对于商业银行来说,实体经济的调整转型没用搬动惯性逐利的冲动,对于利润扩张的诉求迫使商业银行寻找新的“风口”。短期负债、期限错配和信用下沉是银行找到的新的答案,也为中国带来了繁荣的影子银行盛宴。
 
依托央行在银行间市场的新型货币投放方式,商业银行可以通过银行间融资迅速扩大规模,实现负债端的膨胀。相对于成本低廉且稳定性好的一般存款,通过同业拆借融入的资金成本较高,稳定性较差,需要商业银行寻找更高收益的资产来对接。当传统的信贷投放不能满足不断升高的融资成本,影子银行业务便在银行的资产负债表之外悄然兴起。
 
中国的影子银行业务主要包括以“类信贷”为特征的银行影子和通过同业合作实现货币转移从而为企业融资的传统影子银行业务。“类信贷”业务的兴起源于商业银行规避监管的诉求。对于商业银行来说,“类信贷”业务往往需要借助非银行金融机构作为通道。因此,该类业务往往以“同业资产”或“投资资产”的形式出现在商业银行的资产负债表上,或者以表外同业资产的形式转移出银行的资产负债表。传统的影子银行业务主要通过非银行金融机构展开,但不管是以贷款为底层资产的证券化产品,还是作为银行表外理财投资重要标的的非标资产,其背后都少不了商业银行的蛛丝马迹。
影子银行业务的风生水起与商业银行表内资产的波澜不惊形成鲜明对比,也造成了宏观层面金融周期与经济周期的背离。得益于影子银行系统的临时补血,过剩产能行业得以暂时续命,但却延缓了正常的市场出清,为经济的长远发展埋下了隐患。同时,等级分明的新型流动性投放体系具有天然的资金空转倾向,层层交叉的金融往来放大了系统性风险,也压缩了实体企业的融资诉求。
 
等级分明的银行体系以及基于此的新型货币投放方式是商业银行攫取利润新的领地。当依靠外汇占款投放货币的“大水漫灌”的时代逝去,通过公开市场操作“精准滴灌”的时代来临的时候,金融机构之间可以通过资金拆借随时调整弹药储备,资金空转的局面也开始形成。原本连接金融与实体经济之间的康庄大道被同业存单、同业理财、资管计划等为代表的金融工具改造成了圆形赛道。资金的流通仍在加快,但旁边的实体企业已经成为了旁观者。
 
四、流动性之伤——资产负债表异化与衰退
 
抛开实体经济而一家独大的金融系统造就了巨大的资金堰塞湖,在催生诸多金融乱象的同时,加剧了金融体系的动荡。如同病入膏肓依靠药物摄入维持生命的病人,流动性的收紧便会引发灾难性的后果。
 
流动性风险的加剧来源于货币创造方式的转变。依靠外汇占款增加货币供给的模式依托实体经济,反映在全社会广义货币的计量中。这些由贸易货币化而产生的货币内生于经济体系,依靠银行体系的信用创造,可以为更多经济活动提供结算工具,减少了经济摩擦,支持了经济的发展,形成良性循环模式。与之形成鲜明对比的是,通过中央银行向公开市场一级交易商释放的货币 ,具有明显的“量不定、价不稳”的特征,在风平浪静的背后隐藏着潜在的狂风急骤。在资金宽裕、成本低廉的环境下,银行有动力利用银行间市场廉价的资金进行期限错配,通过拉长资产久期赚取期限利差收益。当细心的银行管理者发现自己的员工正在营业网点点头鞠躬服务客户只为了多获得一些支撑贷款的存款,而其他银行同业正在利用“机械化部队”在银行间市场上批发廉价资金时,也许再有风险意识的银行人也经不住资产负债表上净利润科目巨大差异的刺激。
 
如同脱缰的野马,廉价的资金在极短的时间内就消灭了大多数高收益资产,增大了后来者的配置压力。“资产荒”来临之际,廉价资金的成本已不再微不足道,银行资产管理者需要找到新的资产来继续这一危险的游戏。伴随着监管套利而兴起的影子银行业务即是在这一背景下悄无声息地发展壮大。作为游离于银行资产负债表之外的金融业务,影子银行通过花样百出的通道连接起了金融机构与实体经济的各个脉络。灵活机动的公开市场资金和如影如魅的影子银行业务交织在一起,维系着看似红光满面,实则虚胖臃肿的金融体系的虚拟繁荣。一派歌舞升平的背后是金融体系内一根根脆弱的资金链条的苦苦支撑,货币政策转向带来的利率的调整为这一切敲响了丧钟,掀起了资本市场的腥风血雨。
 
金融机构疯狂的加杠杆行为终将导致流动性的枯竭,一致预期形成之后的单边下行势必会带来难以磨灭的痛楚。昔日风生水起的场外配资、伞形信托突然之间掉头转向,迅速洗劫了虚高的权益泡沫;质押式回购融资压低的债券市场长端利率的触底反弹打破了杠杆滋生的脆弱平衡,让职业生涯处于黄金时期的债券投资经理饱受摧残。在流动性枯竭的背景下,传统的以基本面、政策面为主导因素的定价模式让位于以流动性因子为主导因素的流动性资产定价模式,对各类资产的定价产生深远影响。
五、启示:流动性退潮下如何保护自己的资产负债表
 
当前我们处于全球金融周期末端,背后是金融机构的资产负债表衰退。央行补充金融资产对冲美元收缩以保持基础货币稳定,商业银行在经济周期和监管政策的双重压力下压缩和重塑资产负债表。整个流动性处于紧平衡阶段,这是决定中国大类资产走向的主逻辑。
 
在这一逻辑下,资产定价不再仅仅由无风险利率和风险溢价因子决定,流动性因素成为资产定价的关键因素。身处流动性趋紧的环境,单一资产的流动性与市场整体流动性水平的相关度升高;极端情况下,流动性趋紧演变为局部流动性的枯竭,交易活跃的市场转型为有价无市的卖场,市场的均衡价格也会远远偏离传统定价模型给出的最优解。
 
因此所有估值的逻辑要让位于流动性总量及结构的变化。当前中国的金融周期处于衰退阶段,实体经济信用扩张的衰竭,意味着内生创造流动性的空间在缩小,实体经济实际上已经处于债务-紧缩的困境。而为了对冲国家资产负债表不衰退,央行通过再货币化(购买金融资产)保持基础货币稳定,但导致了另一种意义上的流动性陷阱。在这种情况下,估值开始按照流动性转换能力进行定价,成长股让位于周期股,周期股让位于蓝筹股,蓝筹股让位于最具有核心信用能力的利率债。非核心地段的房地产价格也开始出现松动。
 
更严峻的是,中国的基础货币周期正在试图与全球基础货币周期——美元进行对抗,由此形成的内外冲突造成了一个巨大的流动性险滩。如果认识不到这一点,就无法理解当前中国风险资产崩溃式下跌的逻辑。问题的实质往往表现为,业绩超预期的局部亮点让位于整体杀估值的系统灾难,央行的边际宽松也抵不过全系统资本外流的冲击,其后果即是我们看到的,在流动性退潮的背景下,资本市场遭遇了此起彼伏的腥风血雨。这为我们保护个人资产负债表提出了重要的警示。
 
关于流动性对于资产定价的影响,我们会在后续报告中进行进一步的研究。
 
本报告为西泽研究院与首席经济学家论坛(CCEF)联合出品,CCEF研究员刘星辰、周俚君给予了支持。
 
推荐 14