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赵建,西泽研究院院长、教授

 

随着几个超级独角兽在A股、港股上市,过去被一直追捧的白马股们却走在隔三差五就崩溃的路上。有人说是蚂蚁集团等这些独角兽的上市杀死了白马

 

10.19—10.23当周A股整体呈现震荡下行

 

然而原因可能并非如此简单,大型独角兽上市带来的资金分流或基金调仓效应固然有,但冲击是否会这么明显?毕竟超配白马股,是假装在A股做价值投资的最典型的姿势之一。因为白马股既有业绩护城河,又是行业龙头,还代表着未来的发展方向,充满了估值的想象空间。

 

但是最近一个月,白马股却的确开始进入了“点崩”状态。业界流传着“每隔几天市场都要杀一只白马祭天”的说法。这很伤投资者的士气,甚至会严重影响一些投资人的价值观和认知体系,他们用价值投资的信念重仓白马股,却没有足够的风险缓释工具为如此大的回撤做准备。

本来拿着白马股做“价值投资”的底仓,但是想不到当横盘日久,没有积累和演变出新的上涨势能的时候,市场会在震荡中选择掉头向下(可参阅《赵建:全球风险资产进入打折季》)。于是即使最好的白马,也将在杀估值的大潮里头破血流,或者说就连白马股这样有足够“安全边际”“浓眉大眼”的股票都会“叛变革命”。

 

归根结底还是涨的太高,再好的资产标的,也可能被过高的估值扭曲。在结构性行情中过度炒高价格,白马股的点崩算是对过于扭曲的结构性行情的一次校准。而驱动其变化的宏观因子无外乎三个:

1,美国大选进入巅峰对决阶段,十月惊奇的狗血剧情正在将全球不确定性拉入新的高潮。在这种情况下,全球投资者风险偏好会大幅降低。是为心理面的变化。

 

2,全球货币宽松政策处于新的十字路口,边际上实际上已经失去动能。再重申一遍,对于资金面和流动性,饥渴的永远是在边际和预期上,存量的水早已经反映在了市场价格上。当前美国大选在即,美联储欲言又止、踌躇不前,即使一直将利率保持在零,货币量一直水漫金山,投资者在资金面上的疲劳感也会慢慢出现。何况,中国央行一直保持着紧平衡的状态。

 

3,中国经济超预期复苏,可能在上半年过度透支了财政和信用政策,在货币紧平衡和信用交易开始反噬流动性的情况下,市场的估值支撑基础变得更加脆弱。在这种情况下,白马股们如果缺乏新的叙事点和想象空间,投资者预期面的疲劳感和焦虑感也会加剧。

 

有人说现在钱仍然很多,资产荒仍然是主逻辑,全球大水漫灌的时代,白马股当然要继续超配。对于中国来说,虽然比起2009年倍受争议的四万亿,现在已经进化成了四十万亿元的量级。但是要知道现代信用货币体系的根本特征,即信用创造货币(信贷创造存款),但也会消耗货币(贷款归还、债务清偿、资产减计、不良核销降低银行广义货币创造能力等),这是与商品货币不同的地方。这意味着,上半年和过去天量的信用扩张,相应创造流动性的能力正在减弱。

 

而在政策面,随着经济复苏超预期,一些大城市房价上涨和通胀出现压力苗头,央行一直保持着谨慎的货币政策态度,无风险利率中枢在历史水位上都是偏高的。这无疑也不利于A股的估值。即使白马股也承受不了这么长时间的政策紧平衡。

 

何况,注册制的正式实施,大量专项债的发行,不仅无法相应的创造货币和流动性,反而会消耗流动性(面多水少)。股市流动性和资金面承受的压力可见一斑。

 

尤其需要注意的是,随着业绩的披露和财务报告的公开,一些一直假扮白马的上市公司终于现了原形,叙事在原有的逻辑上已经难以维系了,导致投资者对白马股的信念开始动摇。希勒在《叙事经济学》中提出,在股市中构建一个故事体系并非易事,人的心理面的持续高涨需要有不断的素材和信息进行刺激,但信息的生产和流行,都是高成本的。在这种情况下,没有真实业绩的题材股,只能靠故事和信息苦苦支撑,早晚要被市场重新审视:

中芯国际的崩溃,正在塑造另一个恐怖的叙事体系,在资本市场圈里不断流传“下一个中芯国际是谁”的时候,一个个高估值的白马股就难免陷入接连被杀估值的境地。

 

最后一个重要因素,在注册制开始减少对“面”的限制后,尤其是独角兽企业成群结队上市,在新的更有价值的真正的大白马出现的时候,在资产组合最优策略及各方面的诉求和压力下,基金经理要进行大幅调仓:增配独角兽新股,减仓缺乏真实业绩支撑的白马。这是一个大的基金配置结构的转向,将难免引发资本市场的大风浪。白马,假白马,在真正的独角兽面前,当然不堪一击。

 

A股就是一个叙事的市场,大部分时间也是价值投资的坟场,除非认识到“符合趋势的,才是有价值的”。否则就不会出现PE那么低的银行股,价值投资者们为什么不重仓青睐,因为看似很有配置价值的银行股,不符合未来的趋势(业绩下滑,不良隐患)。白马非马,或许中国的白马股,就是A股市场为价值投资编撰的另一个叙事体系。但最终,谁也抵不过趋势的浪潮。

 

 

 

 

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赵建

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189篇文章 268天前更新

西泽资本(香港)首席经济学家,济南大学商学院教授,西泽金融研究院院长,山东省普惠金融研究院副院长,山东大学特聘硕士导师,中国企业家联合会特约研究员,国家金融与发展实验室银行中心特约研究员,首席经济学家论坛高级研究员;新华社特约分析师、财新、雪球、格隆汇等专栏分析师,新浪财经意见领袖。多篇财经评论文章阅读量超过10w+,在业内引起较大的反响。曾担任青岛银行首席经济学家,平安银行宏观研究中心主任,在美国尼亚加拉大学金融实验室、招商银行总行博士后工作站从事宏观经济和商业银行经营管理研究工作。在《经济研究》、《经济学动态》、《金融研究》、《江海论坛》等国内外学术期刊和会议专刊发表学术论文30余篇,财经评论百余篇。

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