财新传媒 财新传媒

阅读:0
听报道

  本文根据内部策略会的发言整理。

  三年前,通过分析国内外局势和高层官方语境的变化,我们已经开始怀疑“和平与发展”的时代主题,已经逐渐不再成为高层制定战略和政策的主要考量(虽然依然是重要因素)。而今年开始,我们坚定了这个判断,那就是:

  从过去改革开放以来的“和平与发展”主题,逐渐转变为“冲突和安全”主题。

  面对国际局势的风云变幻,尤其是中美关系的恶化,斗争思维、底线思维,成为最近几年政策语境中反复出现的词汇。从今年高层会议的语调来看,对外提出“做好长时间应对外部环境变化的准备”,对内提出“六保”、“六稳”等防御策略,战略机遇期已经成为边缘词汇。在这种情况下,大宏观的主线发生了根本性变化,投资逻辑也需要深刻重构。实际上,基于时代主题的变迁,我们在近两年内早就提出围绕“冲突和安全”的资产配置组合(可参阅最近两年西泽研究院的年度宏观报告:(1)赵建:庚子年的思与虑——2020年宏观展望;(2)时代的漩涡——发展模式的内外冲突与百年国运的新旧激荡(3)宏观2018:还有多少供给侧空间,可以置换明斯基时间):

  黄金+粮食+医药+军工,以及代表“内循环”的具有国产替代能力的硬核技术企业。(从金融工程学的角度,上述四个行业属性的合成,其实就等于一个标的:贵州茅台)

  与此同时,则是要防范内外冲突下,超级债务周期塌缩、美元集团危机外溢的系统风险,以及结构性恶性通胀的压力。

  (正文6200字,阅读时间约8分钟)

一、时代主题的变迁:当“和平与发展”不再是世界主题

  中国经济改革开放四十年的成就,是在充分融入全球经济、政治和社会文明体系的大开放环境中实现的。从系统论的角度,是通过体系开放,引入新的能量对抗封闭体系熵增的过程。

  前提是思想坐标体系的转换。思想意识决定行动,国家本能也是这样。新中国成立后中国无时无刻不处于一种集体焦虑和斗争臆想状态,严重干扰了社会经济政治的正常运行。在这种状态之下,对应的就是不断塌缩的封闭体系。但即使这样,可以唾手可得的香港和澳门也没有被强制收回,而是发挥“留两个鼻孔好通气”的功能,为闭关锁国的大陆封闭系统,留下了可以通过能量交换对抗熵增的通道。

  新中国初立时期,如果以斗争(内部反修、外部反帝)和安全(第三次世界大战焦虑症)为主题,那自然是收缩为封闭体系的本能反应(比如东部沿海工业收缩,西南三线建设)。而从管理经验来看,经济、政治和社会治理,基本上“一边倒”的学习苏联,但又与苏联有很大的不同——这来自于长期革命斗争中管理根据地的“中国特色”经验(前委与共产国际的冲突,延安模式)。

  这在中苏脱钩后的1960s表现的尤为典型。在两国外交灾难等一系列原因造成脱钩后果后,苏突然撤出援助的资金、专家和设备,对于当时基础薄弱的新中国的打击是致命性的。仓促构建的“内循环”体系,虽然有声势浩大的基层群众基础(地方浮夸风),但终究摆脱不了内在规律(结构平衡与技术约束)的惩罚而出现了重大的历史后果。于是在斗争和安全(同时与苏美两个大国为敌)作为时代主题的背景下,外部压力的内卷造成了阶级斗争对新中国建设发展事业的严重阻断和干扰。虽然重工业基础设施的建设成就不可磨灭,国家安全前所未有的牢固,但在整个经济发展成果和结构平衡视角来看,基本上是“失去的”十年、二十年,有大量的物质和文化成果在动乱中被破坏。可以说这是代价巨大的制度试错,具有当时合理的历史成因(国民政府市场经济的失败,苏联模式如日中天等)。

  集体行动也取决于集体认知。因此直到转为和平与发展为主题,一个国家和民族的心思才从长达百年的紧绷状态(对外反帝对内反修)中逐渐释怀,当然这离不开一代人对于国家安全的“革命性努力”。在这个客观历史进程中,邓小平的战略判断无疑是中国历史发展进程的“日心说”革命,或者是一次民族发展历史上的经济政治思想启蒙。虽然,这个启蒙十分不彻底——除了经济体制的改革走的远一些,其他领域改革的滞后形成的非平衡动态路径,正在显示它不稳定的一面,这在当前尤为突出。

  意识决定行动,而不是相反(还没想清楚就寻求行动方案,结局往往走形和扭曲)。改革开放的前提是什么,是对时代主题的重新判断。当人们逐渐意识到,战争和安全已经不再是时代主题,和平和发展才是主旋律的时候,经济建设尤其是向人本主义、个人主义、市场经济偏向的行动逻辑开始呈现。一切必须建在这样的坐标系转换下,沉重的思想负担才可能放下,思想才可能解放,才会出现轰轰烈烈的经济增长奇迹。

  历史轮回的宿命似乎不可避免。时至今日,时代的主题正在不可避免的变迁,从和平与发展,不可避免的转向冲突与安全(虽然不完全是)。中美关系的自由落体,除了经济层面国际贸易账户的赤字矛盾,更为根本的还是意识形态和文明的冲突,心底的东西一旦掀起来,在民族、国家的层面就是惊涛骇浪。美国已不再是原来追求普世价值和承担大国责任的美国,经济的两极分化正在模糊民主和民粹的界线。米尔斯海默的进攻现实主义逻辑正在水落石出、逐渐显现——国家对安全的追求反而会导致进一步的不安全,这是导致斗争、冲突、对立成为时代主旋律的深层原因。认识这个大背景,才是深度宏观和经济洞见的前提。

二、历史循环的宿命:全球化衰退、结构极化与大国政治的悲剧

  何以至此?历史的走向何以至此?分久必合、合久必分的国际关系走势,是必然还是偶然?我们初步的答案是,这是政治经济运行的客观规律,也是社会系统、全球化体系运行中不断熵增、结构不断极化的必然结果。而大国政治的悲剧——大国之间的猜疑、冲突和对抗——只是系统熵增和结构极化积累到一定程度的极端表现。

  必须用历史的、动态的、变化的眼光去看待任何一个决定形势走向的逻辑主线和宏观因子。这一轮经济全球化长波始于二战之后,在两次世界大战形成的新的国际秩序(雅尔塔体系-关贸总协定)上开启,中间长时间受到美苏冷战的政治影响,直到苏联解体,继而十余年后中国加入WTO,标志着全球化长波(周期)进入高潮。而拐点则是2008年在美国引爆继而蔓延全世界的“次贷危机”,这是自1929年大萧条以来最大的全球性金融危机,可以看作是长期以来全球化浪潮中失衡问题积累的结果。

  学术界对全球化实际上一直是褒贬不一。全球化带来的贸易增长、技术提高、国际关系改善和社会福利改进,是不可磨灭的贡献。但与此同时,全球化也带来了诸多的问题,国家间贸易失衡、收入差距加速扩大、危机的输出和传染、移民和种族冲突、大流行病的蔓延等,也都是不能视而不见的问题。

  最近三十年,主导全球化周期的是中美关系,如同苏联解体前主导国际政治秩序的是美苏关系。改革开放后,中美关系进入上升期,人类历史上第一次出现了两个大国之间的长期紧密合作,携手并肩推动全球经济的增长和人类文明的进步。数据显示,中美两国的GDP总和长期以来占全球四成,对GDP增长的贡献最近几年一直保持在50%以上(美国贡献20%,中国贡献30%)。在这种背景下,中美之间主导的全球化决定着全球经济增长和国际秩序的命运。

  然而不到四十年的蜜月期,中美之间就面临着“脱钩”的风险。全球开始面临着三重陷阱叠加的复杂局势:修昔底德陷阱、金德伯格陷阱、经济增长停滞陷阱。两个大国之间的较量势必带来全球秩序的百年变局,其它国家都需要重新寻找位置,这个改变可谓是真的百年大变局;美国国家主义、孤立主义、民粹主义的普世价值收缩和改变,美国至上策略的功利主义,不断退出和毁坏自二战以来好不容易建立的国际秩序(联合国、世贸组织、货币体系等),将导致全球范围内的“群龙无首”,国际公共产品供给面临巨大的断层风险,国际秩序权力真空(国际无政府主义)的出现很容易造成国家间冲突。

  我在两年前的文章《全球化的黄昏与帝国的背影——从历史的大逻辑看中美贸易摩擦及未来》中,详细的分析了中美贸易长期失衡积累的矛盾,在美国选民政治和国际关系上的压力传导。长期的中美贸易双失衡,导致美国内部的两极分化——华尔街的纸醉金迷与铁锈地带的锈迹斑斑。根本的逻辑是,金融资本可以在全球攫取高额利润,但蓝领工人和底层人群,却只能在产业空心化的大趋势中进入劳动密集度高但生产率低的服务业,贫富分化不断加剧。再加上政府(主要是央行)在金融危机过程中对本就高薪酬的金融行业的救助和补贴,更进一步加剧了内部的矛盾。这个矛盾最终的结果,传导到选票政治上,就是特朗普的意外当选,传统建制派的大失败——这意味着民主政治的衰退(弗朗西斯.福山)。

  而在中国这边,四十年的改革开放,从邓小平时代转向社会主义新时代,路径发生了极其重大的变化。这些变化如果我们看不到,或者因为身处其中缺乏敏感度,就会导致一个非常巨大的方向性、战略性失误,这在资产配置和投资策略方面,是一个基本的逻辑路线问题。而客观上则是,中国经济看上去“势不可挡”的崛起,在产业链上通过过去几十年隐忍的韬光养晦学习模仿,已经从简单的依附和互补,转为可以与美国在某些高端技术领域进行竞争。这个是引起美国政治焦虑,进而拖入修昔底德陷阱的客观原因。

  而我们对意识形态重建的行为,一带一路和南海地区的积极战略,人类命运共同体等大国形象的展示,也进一步引发了美国统治集团的焦虑,并为美国建立对抗统一战线提供了证据。从此,遏制中国已经成为美国政坛乃至整个社会的“政治正确”。而且,通过旧有的国际秩序和大国地位,这种遏制战略和思维向全球传导,最终形成大国较量的国际联盟。两个大国之间的博弈和冲突,最终在全世界形成了两个集团的对峙。“是东风压倒西风,还是西风压倒东风”。趋势一旦打开,一切将会在危险的边缘试探。

  大国政治的悲剧,也就是全世界人类命运的悲剧。在六年以前,米尔斯.海默通过其“进攻现实主义”的分析范式预言到今天中美关系这一切的时候,大部分人(包括清华大学某位号称顶级的国际关系教授)还都嗤之以鼻。实际上,无论中国释放什么样的信号,制度和意识形态的深层隔阂将无法弥补。如果说过去,还可以暂时搁置政治层面的矛盾,两国一心在经济层面进行合作,那么在今天,经济层面的双失衡,美国长期的经常账和资本账赤字,长期的财政赤字,已经导致经济上的中美合作难以维系下去。这个局面,在选票政治的背景下,必然会被政客集团利用,并无线上纲上线,扩大和延伸到不可调和的政治和意识形态领域。

来源:Bloomberg,中泰证券

来源:美国国会预算办公室

  这实际上也是全球化深层次矛盾不可调和的结果:经济全球化要求一个没有隔阂和制度障碍的大市场,但国家的存在却时刻隐藏着由政治和文化等非经济因素产生的冲突和障碍,这造就了现代全球化内在的脆弱性。这种脆弱性由经济结构极化引发,最终在国家冲突层面集中表现。这是其不可调和的地方。

  也就是米尔斯海默的“国家安全悖论”:国家越是追求安全,最终导致的结果就是越不安全。这是一种令人绝望的“囚徒困境”。彼此猜疑的氛围一旦打开,大国关系就像自由落体一样滑落,直到走向战争的万劫不复。

  以上就是“冲突和安全”逐渐成为时代主题的国际背景。从和平与发展,到冲突与安全,半个世纪的历史轮回。在这样的时代背景转换下,我们的生存法则和投资策略也需要做出重大的改变。

三、基于“冲突与安全”主题的宏观走势判断与对冲策略

  基于这一认知,我们对投资策略也进行了颠覆式重构。从两年前开始我们的策略报告里一直推崇代表”国家安全“的核心资产:医药、粮食、军工、黄金,是资产配置“四大件”(可参阅最近两年西泽研究院的年度宏观展望报告)。同时,支撑硬核技术国产替代的龙头科技,也是重要的配置方向。当然,茅台的“飞龙在天”,也意味着在国家安全的情绪下,对财富仓储需求的拥挤交易。

  从金融工程学角度来看,医药、粮食、黄金、军工的资产组合,恰好可以合成与贵州茅台一样的价值属性。茅台有一定的药用保健价值,粮食酿造,被称为液体黄金,且长期以来作为军队内部特供。这是对茅台“飞龙在天”股价翻好几翻的事后解释,但反应了国家安全主题在资本市场上的典型映射。

  冲突与安全背景下,什么样的力量决定宏观走势?我觉得应该看清楚以下几点:

  第一,经济增长会再下一个台阶,脱钩局势下,外循环力量的衰退将至少打压GDP增长率一个百分点以上。虽然,最近几年净出口对中国经济的贡献已经不断降低,但是要知道外贸出口行业主要以中小民企为主,而且具有比较长的产业链和较高的乘数效应。从开放体系向内循环的转变,可能是当前面临的最大的宏观风险。其关键之处是,能否通过改革消除经济内循环运行的制度性障碍,并构建经济增长新的根据地。

  第二,货币宽松会持续保持下去,“央行成为当前经济唯一的驱动力量(法国央行行长诺亚)”,但最终取决于通货膨胀的水平。从全球范围来看,货币超级宽松或无限宽松,已经成为一种新常态。未来三到五年,各国央行很难有效退出。可以说,很长一段时间,全球经济将在一个高耸的“货币堰塞湖”上危险的运行,稍有不慎就可能触发大坝决堤,全球金融海啸。这个已经在今年三月份在全球上演过。面对这样的货币环境,如何寻找有效的财富仓储标的,全球几十万亿的养老金如何通过投资完成代际间的价值传递,这是全球政府和基金经理共同面临的问题。然而我们需要清醒的看到,央行的货币政策已经构建了一个全新的范式,它深刻重构了大类资产定价的逻辑。如果信用货币已经步入无限宽松,以至于直接给私人单位直接发钱的地步,那么风险资产价格在总量上将如何反应?

  因此,“货币是垃圾”将成为货币无限宽松新常态下的逻辑主线。但这一切的关键是国家管理通胀水平的较量,经济现代化水平高的国家,具有更高的缓冲高通胀的结构和弹性,因此在货币宽松的竞争中(货币战争)往往处于主动。

  第三,在冲突与安全成为新主题,货币宽松新常态的环境里,波动幅度将前所未有的大,资产组合的竞争力很大程度上取决于对最大回撤的吸收能力。这将取决于,对杠杆和资产负债表的有效管理。在这种情况下,任何确定性的机会都可能被拥挤交易,核心优质资产将被长期超配。这个时候,与其说是核心资产泡沫,倒不如说是纸币价值的被做空。但是,在斗争与安全的世界主题下,事件的冲击是高频的,因此必须做好头寸储备以迎接不定期发生的恐慌抛售带来的流动性危机。

  最后,需要做好长期陷入中型滞胀环境的准备。首先,国际贸易的阻断,产业链的收缩,被动的内循环,都会导致过去全球化时期带来的物价平滑(相互输出“通缩”)和生产效率提升(产业链细分)效应逐渐消失,继而带来的则是成本推动型通胀。而庞大的债务和就业压力下,债务成本和可支配收入的停滞都将压制有效实际需求(剔除通胀)。此时,经济将会不可避免的陷入“成本推动型通胀+需求抑制型通缩”的困顿环境。

  在这种剧变环境下,唯一的突围方向可能就是资本市场。此时作为宏观对冲的大类资产配置,将对赌中国经济的“新长征”——从和平与发展,切换到斗争与安全;从传统的开放体系,转换为以内循环为主的双循环体系。中间的征程,需要四渡赤水、爬雪山、过草地,直到开拓出新的发展局面。在这个过程中,我们将继续鼓励持有代表国家安全和中国经济循环格局切换的安全资产组合,尤其是那些能够摆脱“卡脖子”的硬核技术企业。因为除此之外,我们也别无选择。

(封面图源:DESKTOPGRAPH) 

 

 

 

 

 

话题:



0

推荐

赵建

赵建

189篇文章 268天前更新

西泽资本(香港)首席经济学家,济南大学商学院教授,西泽金融研究院院长,山东省普惠金融研究院副院长,山东大学特聘硕士导师,中国企业家联合会特约研究员,国家金融与发展实验室银行中心特约研究员,首席经济学家论坛高级研究员;新华社特约分析师、财新、雪球、格隆汇等专栏分析师,新浪财经意见领袖。多篇财经评论文章阅读量超过10w+,在业内引起较大的反响。曾担任青岛银行首席经济学家,平安银行宏观研究中心主任,在美国尼亚加拉大学金融实验室、招商银行总行博士后工作站从事宏观经济和商业银行经营管理研究工作。在《经济研究》、《经济学动态》、《金融研究》、《江海论坛》等国内外学术期刊和会议专刊发表学术论文30余篇,财经评论百余篇。

文章