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本文为赵建博士课程《疫情经济学:危机时代的生存法则》系列之一。跟踪后续研究请关注“西泽研究院”微信公众号。
 
  过去三个多月,大疫情的爆发让人们进入了一个新的世界,一个安静的必须与自己相处的世界。在全球金融市场,各种动荡、异象和活久见,经典的经济学理论和过去的经验,已经不足以为理解当前这个世界提供足够的认知,我们必须进入一个新的范式,才能正确的认识现在、洞悉未来。
 
  尤其是,在疫情成为一种“新常态”,人类社会与新冠病毒长期共生的情况下,我们应该构建一个什么样的疫情经济学范式,为投资者提供不同于过去的策略体系?
 
  幸运的是,三个月前我们提出的新范式,现在来看具有较好的解释力和研判效果。对于未来,如果疫情一直持续并成为一种“新常态”,线上和线下的新二元经济结构将逐渐形成。疫情新常态下,免疫力和线上化能力,将成为无论是个体还是机构的核心竞争力。危机经济学范式是在债务型经济的基础上形成的,它所表现出的种种异象,是供需、定价、风险、政策和周期五个子范式发生改变的结果。
 
一、过去的研判与建议:沙盘推演与应对策略
 
  几个月来我们一直呼吁,全球进入动荡时刻,投资者应该改变正常状态下的原有思维,进入危机经济学范式,不要停留在过去岁月静好的定价和投资逻辑里。不是我们危言耸听,而是过去的逻辑已经不足以解释现实发生的种种怪象——无论是股市熔断、负利率,还是全球经济停摆、美联储all in、负油价。
 
  近三个月来,我写了与此相关的研究报告十几篇。其中有代表性的三篇基本构成了疫情时期我们的研判逻辑:
 
  1,《赵建:不要低估疫情对中国经济的影响,密切关注中小企业生存困境》发布于2月2日,疫情刚爆发不久,国内经济学者普遍乐观,我们觉得这种论调很危险,是最早提出本次疫情冲击空前严重的研究人员之一;
 
  2,《赵建:金融海啸已经到来——这一次有哪些不一样》发布于2月底,美股大跌刚开始,经济学者们依旧不以为然,认为只是一次小小的股灾,没有意识到债务型经济范式下,超级杠杆断裂的“黑洞效应”。就连美联储官方发言用了危机一词,祭出前所未有的“末日政策”手段,有些经济学者依然不认为是危机(不奢望经济学家预测危机,现在连确认都难了?)。
 
  3,《迎接新一轮金融海啸——沙盘推演与应对策略》发布于2月23日,在一次公开报告中,详细分析了本次金融海啸的特征、成因与演进路径,并提出了新的投资范式。在此范式下,我们提出的危机阶段,以及不同阶段的交易策略,基本得到了较好的证明:
 
  危机引爆期,流动性黑洞时间(雷曼时刻),现金为王;空头对冲,高风险做波段交易;
 
  危机蔓延期,信用紧缩+货币宽松,黄金,利率债,农业,医护等带来安全感的防御性板块,符合疫情时代生活工作方式的板块——可线上化的行业;小型级别的反弹;
 
  危机深化期,寻找被过度减计的优质资产;优先配置靠近货币宽松敏感的资产(非杠杆敏感);
 
  危机缓和期,战略性加仓成长股、周期股,提高多头比重(牛市的最佳时期);关注经济复苏与通胀预期风险。
 
  危机修复期,做多分子,警惕分母(宽松政策退出)。要看通胀对资金面的压制,以及政策层的超预期收紧。此时看空债券,策略性看多周期和蓝筹。
 
  有一个扰动变量增大了研判的难度,那就是各国央行和政府的介入。央行已经不再是过去的保持独立性的“守夜人”,而是作为实实在在的参与者进入暴风雨的中心。它是最后贷款人、最后担保人、最后交易商。这就是新范式最特殊的地方,也是最难分析的地方:央行等政府部门的介入,大大拓宽了我们模型体系的边界,也使我们不得不考虑更多的非经济因子——政治的、社会的、生态的等等,以及更不一样的波动冲击机理。
 
  除此之外,我们还要充分理解,大疫情时期经济体系与金融系统的互动关系,因为一个新的二元结构正在成为决定人类经济体系的主导力量。
 
二、疫情新常态与新二元结构:免疫力与可线上化能力成为核心竞争力
 
  我们对这次重大冲击的“危机”认定,来自于对当前现代经济体系的几个基本认知:
 
  1,长期高度依赖债务和货币宽松的需求侧;
 
  2,高度依赖全球产业链专业细分的供给侧(成本低但脆弱的供应链管理);
 
  3,现代经济体的连续性而非离散型生产函数;
 
  4,高度依赖于供应链和金融体系等经济基础生态的市场经济,等。
 
  这导致,现代经济体系异常“精致”,又异常脆弱,在这次史无前例的全球大停摆(great lockdown)面前,毫无还手之力,市场经济开始处于失灵状态。当然,信息工业革命积累的线上经济,成为缓释危机的重要空间,但无法完全替代线下的要素流动。
 
  疫情的原生冲击,是对人类生命和健康的伤害,包括直接的劳动力损失和为治疗疾病付出的私人和公共成本,这是卫生经济学或传染病经济学的范畴。在宏观经济学角度,我们更加关注的是疫情的次生冲击——为防控疫情采取的隔离和停摆措施所导致的经济损失,这个影响可能更加的严重和持久,相当于采取了一场“休克疗法”,人与人之间的距离被强制拉大,供应链几乎中断,大量需要线下空间积聚的消费和生产行为停滞。经济活动是社会性的,疫情防控措施的“去社会性”,强制的改变了现代经济的运行模式。
 
  因此,疫情如果成为一种“新常态”,经济体系将发生颠覆式变化,最突出的一点是:虚拟经济的地位将进一步上升,成为凌驾于实体经济的主导力量。
 
  这将进一步至少引发三个后果:
 
  1,在宏观层面,线上经济比较发达或疫情管控能力比较强的经济体,在疫情新常态下受到的不利影响将相对较低,在率先恢复经济正常活动的情况下,也将会拉大与传统线下经济为主的国家或地区的差距。
 
  2,在中观层面,可以嵌入“互联网+”的各种在线行业,供给防疫物资和服务的医疗行业,为各行各业提供线上化改造服务的行业等,都将成为最有发展前景的领域。
 
  3,在微观层面,健康,将成为新的人力资本;抵御病毒能力或病毒免疫力,成为个人竞争力。在疫情新常态情形下,能通过“健康考核”率先复工的人,将获得更好的就业机会。对于企业来说,线上化运营能力和弹性/柔性生产能力比较强的企业,将获得额外的竞争力。
 
  于是疫情经济学的框架内,新的二元结构已经形成:线上经济和线下经济的对立与调和。在这种新的二元结构下,要素和资产的定价需要重新思考,过去注重可贸易品和不可贸易品二分(把拉萨-萨缪尔森效应),现在需要对经济活动划分为“可线上化和不可线上化”。可线上化的经济活动,其要素和资产的定价需要重估——这是大疫情时代的一个认知结构变迁。
 
  可线上化能力强的资源和模式,将在疫情时代拥有更高层级的分配权和定价权。这将导致进一步的贫富分化和精英化趋势,这种结构性危机依靠传统的总量政策根本无法缓解,反而会越来越恶化:超级央行的货币宽松,会更加惠及金融资本和财富精英,对普通工薪阶层虽有“涓滴效应”,但远远不够。
 
三、新范式的五个内核:供需失衡、系统性重定价与金融利维坦的扰动
 
  要理解当前的危机经济学,首先要理解债务型经济,疫情引发的全球去杠杆活动,无疑是这次金融波动的主要表征。我以前的报告《赵建:世界进入债务型经济,我们该如何“债务化生存”(万字长文)》有详细的论述。
 
  当前是债务周期出清的一种极端方式,3月份的全球金融市场雪崩,不过是“债务恒星”的一次塌缩:类似黑洞吸收一切物质(包括光),杠杆断裂形成的黑洞,吸去了一切流动性,包括超级避险资产国债和黄金都要被抛售。这是债务型经济膨胀到一定临界值的必然结果,而经典的经济学范式并无法做出准确的解释。所幸的是,危急关头,央行费尽全力制止了股票市场被吸入黑洞以至于全面崩溃,但并没有走出危机动荡的模式。
 
  在已有的研究基础和迄今为止的经验基础上,我们认为疫情新常态下的危机经济学范式内核主要包括下面五个:
 
  1,供需范式,总量收缩,需求突然塌陷,供给再平衡来不及,产生巨大的缺口,导致怪异现象发生。相对于商品,要素过剩的更加厉害,比如:货币的过剩引发负利率,石油的过剩引发负油价(期货)等。可以看到,疫情引发的两次冲击,先是第二大石油消费国经济的停摆,进而全球经济的停摆,都是通过油价的无底线下跌触发的。当前正处于第二轮冲击的开始,我们早在一个月以前做出过预判,见《赵建:金融风暴暂歇,但第二波冲击可能很快到来》。
 
  2,定价范式,资产价格系统性下移水位。过去的坐标系需要重建:
 
  基准重建,过去的地板,可能是现在的天花板,没有好资产,只有好定价,过去觉得pe为20的便宜,现在变得昂贵——用交易语言表达就是,有些资产越跌越贵!
 
  结构重建,基于未来的成长性、概念性资产和非主流资产将遭遇抛售,危机范式里没有未来(预期灰暗,末日情结);广义避险资产将成为超配的对象,能带来即时安全感的资产,以及符合疫情时期生产生活需要的行业,比如远程办公、线上游戏、非接触经济、距离模式等,也将成为疫情时代的核心资产。
 
  3,风险范式,异常波动(重尾风险)明显加大,回撤触发止损或爆仓经常发生。交易员心态失衡,多空时常相互逼仓到墙角。交易头寸决定的高频定价里,导致实体经济任何一点小的波动,都会被金融加速器和过高的杠杆无限放大。在策略上,危机期间,并不是所有的大跌都会反弹;当然也并不是所有的大跌都毫无抵抗。
 
  4,政策范式,常规政策进入危急时刻,“救急模式”(流动性黑洞)取代“救穷模式”(稳增长)。在这个范式下,政策当局可以没有无边界、无规则的使用扩张模式,可能事后看上去“过度治疗”和“药物滥用”,但在危机时间里,没有政府官员愿意心存侥幸。当不详的苗头出现,尤其是金融市场大动荡的时间,害怕事后问责的央行大多数会选择“all in”。
 
  此时,一个金融利维坦,超级央行和超级财政部出现,他们的力量对内生的大类资产价格演化产生巨大的影响。但是很显然,一个采取中央计划模式的央行,肯定无法替代复杂精致的现代金融体系的信用和流动性创造。虽然市场在央行的呵护下“暂时止血”,但修复还需要过一段时间,期间是惊弓之鸟般的市场与作为利维坦的央行之间的反复博弈,及其引发的大幅波动。
 
  5,周期范式,经济和金融层面的风险不断外溢,国家金融能力的强化,金融利维坦的形成,都将干扰正常的经济和金融周期。如果将超级央行纳入周期模型,就会发现无论是过去的泰勒方程,还是现在的盯住金融稳定,都会通过一种函数变换(取决于央行的目标和行为偏好),从经济-金融周期推导出政策周期。
 
  由于央行并没有参与实体经济活动,直接影响的是货币金融体系,所以在经济危机发生的时候,央行只能通过扩张货币周期顶住流动性引发的金融危机,进而再通过国家信用的方式置换恶化的私人信用。在这种情况下,危机的烈度会有所降低,但这种“抗生素”式政策并非没有副作用和成本,而是通过空间换时间的方式,将剧烈的即期成本摊销或转嫁出去。这种危机摊销和转嫁能力,取决于货币在全球中的地位。
 
  此时,新凯恩斯主义已经不足以为央行的“无底线购买”行为构建理论合法性,过去长期处于边缘地位、被视为异端邪说的现代货币理论(MMT)将登上历史舞台。我们多次预言过,当MMT公开或私底下成为各国央行“红宝书”,为“金融利维坦”进行理论辩护的时候,就到了超级债务周期“诸神的黄昏”时间。
 
  然而MMT体现的是一种特权——只有拥有货币霸权、可以在全球创造货币需求的国家央行才享有的权力,其它国家更多的是遭受这种特权滥用引发的金融危机:大幅贬值、恶性通胀、金融动荡等,这些现象最近几年早已经是新兴国家的常客。而我们的范式,需要在这多重因素复杂交织的情境下,删繁就简、线性近似,找到左右大类资产价格的主导力量。(未完待续)
 
  
 
 
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赵建

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西泽资本(香港)首席经济学家,济南大学商学院教授,西泽金融研究院院长,山东省普惠金融研究院副院长,山东大学特聘硕士导师,中国企业家联合会特约研究员,国家金融与发展实验室银行中心特约研究员,首席经济学家论坛高级研究员;新华社特约分析师、财新、雪球、格隆汇等专栏分析师,新浪财经意见领袖。多篇财经评论文章阅读量超过10w+,在业内引起较大的反响。曾担任青岛银行首席经济学家,平安银行宏观研究中心主任,在美国尼亚加拉大学金融实验室、招商银行总行博士后工作站从事宏观经济和商业银行经营管理研究工作。在《经济研究》、《经济学动态》、《金融研究》、《江海论坛》等国内外学术期刊和会议专刊发表学术论文30余篇,财经评论百余篇。

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