——历史比较与数据推演

 

摘要：特朗普在对待中美贸易所采取的某些策略上，似乎企图借鉴上世纪80年代里根政府对日本采取的措施。然而通过纵向和横向比较发现，中国与上世纪80年代的日本是不同的，这种差异主要体现在中美贸易结构、对美出口依存度及货币政策等方面。贸易摩擦对中美经济带来的负面影响，主要体现在引发经济增长下行及抬升通胀预期。而且，贸易摩擦升级将加大美国寻找进口替代品的难度，美国内部听证会上各行业代表的反对声也在印证对华贸易政策正在挫伤美国的跨国公司。通过研究中美贸易摩擦对资产价格的影响，我们得出结论：1）A股短期不确定性依然较大但中长期有支撑，美股的风险压力正在变大；2）债市下半年或将出现调整；3）对大宗商品价格影响将出现分化；4）人民币兑美元汇率宽幅波动或成常态，贬值压力可控。

 

一、同样“让美国强大”，中国是否是里根时期的日本？

 

有很多研究认为，在中美贸易摩擦中，特朗普的很多做法借鉴了上世纪80年代的里根政府。特朗普的施政口号为“让美国再次强大起来”，这与里根颇为相似。在具体政策实施上，两者亦存在相似性：减税、呼唤美国企业制造业回流，力图减少美国贸易赤字，企图以关税政策重构全球贸易格局等。但两者在工人工资及财政政策方面的政策却并非完全一致，这实际体现了不同的时代背景。

 

在具体做法和策略风格方面，特朗普似乎企图通过借鉴里根对日本的贸易政策来遏制“中国制造2025”。关于究竟是战略层面的打压，还是为赢取中期选举选票难有定论，但如果简单类比中国为里根时期的日本，未免过于草率。

 

复盘一下里根时期的时代背景及美日贸易摩擦：20世纪70年代，美国处于“滞胀”状态，传统产业和新兴产业在国际竞争中受到日本、西欧等国家的冲击，国内就业压力大，在这种背景下催生了美国贸易保护主义的抬头。1980年，里根当选为第40任总统，当时美国经济面临两位数的通胀以及20%的银行利率，将近800万人处于失业状态。言语上高举自由贸易旗帜的里根，在实际经济政策上愈发趋向贸易保护主义，最终直接摒弃自由贸易，导演了美日贸易摩擦的经典历史。

 

冷战后，日本经济在美国扶持下得到重生，并逐步确立了“出口导向型”经济政策，大力发展“加工-出口”贸易，实现了经济的快速增长。1950年，日本出口贸易所占比重仅为1.4%，1984年升至9.8%，1960年已位居世界第三(仅在美国、西德之后)，1980年位居世界第二（仅在美国之后）。

 

随着日本经济的快速崛起，美国开始对其实施贸易限制措施：美日贸易摩擦最先主要集中在纺织品服装领域，其后逐步扩展到汽车、技术尖端产业和农产品，在20世纪80年代还延伸到电子通信、医疗器械、电子工业、木材等领域。面对美国的贸易壁垒，日本亦采取了一些应对措施，但美国贸易逆差格局终究难以逆转，最终在1985年，一纸《广场协议》迫使日元升值，给日本出口导向型经济沉重一击，而日本随后采取宽松货币政策予以应对，最终泡沫破灭后的日本经历了“失去的20年”。据研究，经过贸易战和汇率战后，日本经济遭受较大的冲击。1985年日本实际GDP增长率为4.1%，1986年下降至3.1%，成为当年增长率下降幅度最大的国家。

 

回顾中国经济崛起历程，“出口导向型”经济政策曾一度带动中国制造业的快速崛起，并且随着产业不断升级，中国制造业逐渐从低端“中国制造”向“中国创造”转型，出口的产品逐渐从最初的鞋帽纺织品向通信计算机、机械装备等领域深化。

 

中国与当年的日本看起来非常相似，因此面对此次贸易摩擦，有些人会联想到当年的美日冲突并报以悲观论断。但是，尽管相似，中国却并非当年的日本，主要体现在：

 

 

一）中美贸易结构存在较强互补性。相对于美日，中美贸易结构更多的是互补共生而非竞争替代关系。根据研究，从行业结构来看，中国对美国的出口产品主要分布在机械设备仪器（家电、电子，占出口总量47%）、纺织品（11%）、金属（8%）、鞋帽伞（5%）。美国对中国出口产品主要分布在机械设备仪器（资本品，31%）、运输设备（21%）、植物产品（11%）、化工产品（8%）。也就是说，中国对美国出口主要集中在劳动密集型产业，而美国对中国出口主要集中在技术密集型产业。反观上世纪的日本，因日本在科技上的进步，其在后期的出口结构已完成向高端制造转变: 1980年日本汽车在美国汽车份额已超20%，占美国进口汽车比重的80%；日本半导体曾一度已抢占全球70%的市场；据WTO统计，1980年日本高技术产品占出口比重已达32.1%，超过当时世界上任何一个国家。因此，美日在高附加值产业领域上产生了难以避免的竞争，这是有别于当前中美贸易情况的。

 

二）中国已提前进行经济结构调整，且对美出口依存度不断降低。居安思危，实际上中国许多经济学家及学者很早就提出了对中国经济过度依赖出口的可持续性思考: 王小鲁等（2009）结合2008年金融危机的背景中肯提出：内需不足和过度出口依赖是当时中国面临的困难，并建言通过促进最终消费率回升，以内需上升替代外需下降。十年过去了，可以看到中国当前的经济结构，从2011年开始，消费对GDP的拉动作用开始逐渐加大，内需的崛起大幅改善了我国过度依赖出口的经济结构，此外，据统计我国当前对美出口占出口总额比重不到20%。反观日本，当时日本过度出口依赖但内需有限，虽然在“广场协议”签订后日本开始向内需主导型经济转型，但是从战略上已“失人一着”。此外，当时日本对美国出口约占出口总额的40%，高度依赖美国市场使日本失去了主动权和谈判的砝码。

 

三）中国政策层已主动采取防风险措施。“去杠杆防风险”曾一度遭到诟病，但提前去杠杆好比挤去脓疮，而后再以稳健货币政策温药补之方能维持经济稳定防范金融风险。反观日本，当年拖累日本“失去20年”的直接导火索是《广场协议》，当时日元升值，加之日本采取宽松货币政策，导致股市、房价大幅上涨，虚假的繁荣过后是沉痛的泡沫破灭，而当时同样遭受《广场协议》汇率升值的德国，则因采取宏观审慎货币政策，在日本加杠杆之时选择了去杠杆之路，以致日德两国其后的经济发展迥异。凡事预则立，不预则废，是选择壮士断腕的阵痛还是选择寅吃卯粮的沉痛，考验的是战略布局的眼光。

 

综上所述，中国与当年的日本相比是存在诸多不同的。但尽管如此，中美贸易摩擦仍会对中美经济造成一定程度的影响。

 

二、贸易摩擦对中国经济的影响

 

 

从对美出口份额分析贸易摩擦对经济影响。根据研究，我国在2017年对美出口占总出口比重的19%左右，而2017年对美出口占GDP比重为3.7%，自2007年以来呈下滑趋势。若仅从对外出口份额考虑美国加征25%关税带来的直接影响，简单做个压力测试：假设美对自我国出口的全部商品加征25%关税，出口商品价格相应上涨25%，且出口需求弹性为-0.5，那么对美出口将萎缩12.5%，这部分对美出口的下降将直接影响总出口下滑2.38%，影响GDP下滑0.45%。

 

实际上，历史也给我们做了一次压力测试：在2009年，受到金融危机的影响，我国对美出口下滑13.3%，在当时的情况下内需启动等政策利好在一定程度上对冲了出口对GDP的拖累。对于当前内需启动空间市场尚存分歧，因而暂时难以量化对冲措施的效力，进一步佐证还需密切关注接下来的宏观经济数据情况。

 

但可以预期的是，对于最糟糕的情况，中国尚有应对余地：通过启动内需政策、寻求新的市场、以及反制措施进行应对。以反制措施为例：根据清华大学中国与世界经济研究中心测算，如果美方将关税提升至25%，中国对美出口量将下降11%，将拖累中国GDP增速0.4个百分点。如果中国采取反制措施，则中国净出口直接受到的影响将下降到400亿美元，对中国GDP增速的拖累将从不加报复性关税的0.4个百分点下降到0.34个百分点，反制措施将直接对冲GDP增速0.06个百分点。而在寻求新的市场方面，中国对外贸易也已呈现多元化：截至2017年，中国已经同东盟、澳大利亚、韩国等十余个国家签订自由贸易协定。

 

从价格弹性分析贸易摩擦影响：价格弹性是指市场商品需求量对于价格变动的敏感程度，一般用需求量变动幅度对价格变动幅度的比值来计算。不同商品的价格弹性不同，这是由于商品对人们生活的重要程度、商品的可替代性以及商品的用途等方面的不同所致。举个例子，生活必需品需求弹性一般较小，而奢侈品的需求弹性往往会大一些。

 

如果综合考虑出口和进口弹性：美对500亿美元进口商品加征25%关税对我国GDP影响有限。通过研究，各个研究机构对出口价格弹性估算偏差较大，区间在-0.5至-2之间，如果按平均出口弹性-1.25计算，对500亿美元自中国出口商品加征25%关税，假设加征关税引起这部分商品价格上涨25%，将使中国出口数量收缩31%，即会对美国出口减少156.25亿美元。以2017年我国对美出口4300亿美元估计，加征关税将使中国对美国出口下滑3.63%，按近年来中国对美出口占中国总出口的19%左右计算，这将使中国总出口下滑0.69%，拖累GDP增速0.13个百分点。

 

从进口弹性看，根据陈勇兵等（2014）研究，进口产品的平均弹性为-1.0302，假设加征25%进口关税会引起价格上涨25%，根据弹性计算进口额将减少25.76%，按500亿美元总额的规模，将使进口额下滑128.78亿美元，以2017年我国对美进口1540亿美元估计，加征进口关税将使中国自美进口下滑8.36%，按近年来中国对美进口占中国总进口总额的9%计算，反制措施将使中国总进口下滑0.75%，将对冲对GDP的影响0.1个百分点。

 

结合出口和进口弹性的影响，美国对自我国出口500亿美元产品加征25%关税，且考虑我国采取相同反制措施的情况下，将拖累GDP增长0.03个百分点，对经济增长影响有限。

 

中美贸易摩擦引发的市场担忧还体现在通胀预期方面。7月6日中美开始互征关税，7月CPI增速同比2.1%，环比上升0.3%，环比处于近6年次高水平，显示7月通胀有所抬头，这是否说明加征关税已经传导至国内物价，并将引发下半年通胀上行？

 

 

的确，加征关税将引起进口商品价格上涨，若进口商品主要分布在原材料和中间品，会通过产业链的上游向下游传递推升通胀；若进口商品主要分布在消费品则将直接提升居民购买价格。但同时需要看到，若贸易摩擦引起中国对美出口下滑，将引起中国对美贸易差额缩小，而贸易差额缩小又会引发结汇投放的基础货币减少，这在一定程度上会对冲通胀压力。因此加征关税对物价的影响是比较复杂的，其他影响因素还有进口商品的替代性及占CPI权重。

 

商务部公布的500亿美元制裁清单中，农产品和汽车是主要制裁领域。汽车方面，欧日品牌可以形成一定进口替代；农产品方面，以备受关注的大豆为例：我国大豆消费中有85.35%来自进口，而高达34%为对美进口。大豆可通过豆制品、豆油直接传到至CPI，亦可通过豆粕影响猪周期传导至CPI，按照大豆相关产品占CPI的7.5%权重计算，若大豆价格上涨25%，则将影响CPI上行约0.6个百分点。但近年来我国逐渐降低对美大豆依赖，大豆进口地已逐渐转向巴西、阿根廷这些南美洲国家，因此大豆对通胀上行的影响可能会比较有限。

 

从7月CPI数据看，7月CPI食品项同比上涨0.5%，其中猪肉价格虽然同比下降9.6%，但环比大幅上涨了2.9%；7月CPI超预期主要源于非食品同比上涨2.4%，其中交通工具用燃料同比上涨22.2%，而这主要是受原油价格上涨的影响。因此如果加征关税影响进一步向下游传导，原油价格上行延续，叠加人民币汇率贬值造成的输入型通胀影响，下半年可能会存在一定的通胀压力。

 

三、贸易摩擦对美国经济的影响

 

在美国内部贸易听证会上，各种质疑特朗普贸易政策的声音此起彼伏: 美国化学产品生产商代表要求将所有化学以及塑料制品从加征关税的清单上移除，并提出贸易摩擦将有可能损害美国制造业复兴；半导体行业代表提出征收25%关税对美国半导体供应链极其有害，甚至影响到就业情况……加征关税又给美国的经济增长、物价及产业链带来了怎样的影响？

 

首先考虑加征关税对美国经济增长及物价的直接影响（尚未考虑因供应链中断而产生的间接影响）。根据UBS测算，若美国对自中国进口的500亿美元商品加征25%关税，将直接导致美国的通货膨胀率上升约0.05个百分点： 其中79%的影响来源于向中国进口商品（约占美国GDP的3%）价格的上涨，21%来自美国国内商品价格的上涨。若假设需求弹性为-1（即如果价格上涨5%则需求相应减少5%），同时考虑中国采取相同力度的反制措施，那么由物价上涨带来的需求下降将直接引起美国经济下滑0.08个百分点。

 

 

如果考虑关税给供应链的影响以及被加征关税商品的可替代性等问题，恐怕还远非简单的线性计算那么简单。实际上，在美方第一次提出对500亿美元自中国进口商品加征关税时，美国商务部就在小心翼翼地研究到底该对哪些行业加征关税，为此他们花费了数月的时间。毕竟，若是对从中国进口占比较高的行业加征关税，将使美国进口商难以寻求他国替代品。根据测算，如果美国对从中国进口的500亿美元商品加征关税，这部分商品占美国进口比重平均为8%，最高为14.8%，此时美国进口商寻找进口替代品或许尚非难事；但若对从中国进口的2000亿美元商品加征关税，这部分商品占美国进口比重最高将达到50.5%，对于美国进口商而言，寻找进口替代品已显得略为困难；若升级至对从中国进口的4500亿美元商品加征关税，这部分商品占美国进口比重最高将至67.7%，届时，美国进口商寻找进口替代品将更加困难。若无法在短期内开辟新的进口替代渠道，可能会影响到美国产业发展。

 

 

除了进口替代问题，加征关税亦将通过中间品和供应链影响美国经济。在受301调查的美国进口商品中，资本品和中间品合计占比高达95%，因此加征关税无疑会增加美国企业的生产成本，这也是美国内部贸易听证会上主流反对声音之一。反对意见认为，特朗普关税政策实际是在挫伤美国在中国的跨国公司，将对美国科技竞争力造成损害。因为从中国进口的商品中有绝大部分并非来自中国公司，而是来自在中国的跨国公司。以计算机和电子产品为例，只有13%是来自中国公司，而高达87%的进口来自跨国公司，这些跨国公司在一定程度上是美国供应链的一部分，而有相当一部分跨国公司是美资控股，因此，与其说特朗普是在对中国商品加征关税，不如说更像是在对美国生产者加征关税。在内部贸易听证会上，Jonathan Davis（国际半导体产业协会行业倡导全球副总裁）就曾提出，加征关税将对美国半导体供应链极为有害：美国从中国进口的产品中有超过40%来自总部在美国或美资公司。

 

如此看来，特朗普贸易政策似乎是“杀敌800，自损1000”，但这种违背商人利润最大化原则的不合理背后，或许是值得进一步深究的问题。假定特朗普并非立志做一名网红或是单纯为了中期选举，那么不合理的买卖只能理解为更大的战略目标：通过短期贸易摩擦的利益牺牲换取长期的全球产业链重构，旨在呼唤制造业回流美国，实现“让美国再次强大起来”。

 

工业制造业是经济增长的核心动力，也是经济运行和财富创造的基础，而金融化，即虚拟经济本身不创造价值而是在分配财富，如果没有工业增长为依托，要保持金融利润的持续增长，就只能依靠货币投入量持续增加。最终产业空心化将无力支撑金融资本，产业空心化将造成产业进一步萎缩和失业问题，当人们的需求建立在负债而非收入之上，过度举债的宿命只能是债务危机。从这个意义来看，特朗普“不计成本”挑起贸易摩擦是力图通过经济修复避免潜在的债务危机，以维持美国世界中心的地位。然而，从历史来看，热那亚、荷兰、英国在失去生产和贸易竞争优势并进入金融化阶段之后，终究还是难以持续下去，最终的命运是被新的中心取代。

 

四、对资产价格的影响

 

上半年，中美贸易摩擦冲突叠加市场对国内经济预期较为悲观，引发了国内股债汇市场同时下跌，市场避险情绪升高，随着货币政策边际改善以及贸易摩擦事件被市场不断消化，对资产价格又会造成怎样的影响？

 

A股短期不确定性依然较大，但中长期有支撑，美股或承受压力。从股票定价模型来看，根据DCF模型可知影响股票价格的核心因素为盈利和贴现率，而贴现率为无风险利率加上投资者要求的风险溢价，因此，股票价格影响因素主要是盈利（经济基本面）、利率（流动性）以及风险偏好。根据上文分析，从经济基本面看，贸易摩擦将对中美经济产生负面影响，互征关税、原油价格上行带来的潜在通胀压力可能会引发利率上涨预期，叠加贸易战爆发对市场情绪的扰动，综合导致了上半年A股估值中枢不断下行。展望下半年，中美贸易摩擦仍将影响A股短期风险偏好，7月CPI走势预示通胀预期有所升温，短期来看利率上行预期将导致A股出现回调，但从中长期看，贸易摩擦将倒逼中国加快经济结构调整及自主创新投资，且根据IS-LM模型，加征关税会引起投资和消费减少，进而引发利率下降，分子分母的改善将对A股形成支撑。对于美股而言，中长期来看加征关税将提升美国企业生产成本，对美国企业盈利造成负面影响，若叠加美联储加息冲击，可能会对美股形成压力。

 

债市下半年或将出现调整。根据董德志（2016）的“传统经济基本面因素为基础的分析框架”，对债市的分析将主要聚焦在经济增长和通货膨胀两个变量。根据前文测算，贸易战对我国GDP影响有限，且从宏观数据看，7月份进出口数据超预期，社融放缓迹象也有改善，若政策转向对冲下半年经济下行压力的观点未被证伪，考虑到潜在的通胀预期抬头问题，并叠加政策可能因“稳汇率”压力回归货币政策的实质中性，那么下半年债市或将出现调整。同时考虑到风险偏好问题：上半年，贸易战、去杠杆、信用违约及经济下行预期等因素引发市场避险情绪升温，利率债的避险属性凸显，因而在上半年利率债表现较好。但随着政策转向、信用条件好转，以及市场对贸易战负面影响的逐步消化，下半年的避险情绪可能会有所下降，风险资产走势或将好于避险资产。

 

对大宗商品价格影响将出现分化。在流动性、情绪等变量一定的情况下，大宗商品的价格主要由需求和供给决定。1）贸易摩擦对原油价格影响：从短期来看，贸易摩擦会引发通胀预期，并且引发市场对地缘政治的担忧，因此短期会对原油价格有提振作用。但长期来看，若贸易战进一步升级可能会造成全球经济大幅下滑，在原油产能不变的情况下，将会抑制全球原油需求增长，因此后续贸易摩擦的演化程度及波及范围将成为观测原油价格能否持续上行的一个关键因素。2）贸易摩擦对钢材价格的影响：2017年我国对美直接出口钢材占总出口的1.6%，如果考虑转口贸易，2017年我国对美出口钢材占比为7%以内，对钢材出口的直接影响有限；但长期来看，若贸易战范围扩大化，美国采取对更多国家加征钢材关税，则将强化对我国钢材出口的抑制作用。3）贸易摩擦对大豆及豆粕影响有限：由于中国将对自美国进口大豆加征关税，短期来看，进口成本提高可能会直接引起国内大豆及油粕价格上升，但长期来看由于进口多元化及可寻求替代品如菜油籽、面籽等，国内大豆及豆粕价格涨幅将有限。

 

人民币兑美元汇率宽幅波动或成常态，贬值压力可控。贸易战以来，人民币兑美元汇率出现大幅贬值，据统计，较年初以来贬值幅度已超5%。此次人民币兑美元汇率的贬值，曾一度被认为是美元升值所致，通过研究发现，6月之前人民币兑美元汇率贬值确实是伴随美元指数的持续上升，但是在6月之后，美元指数沿94中枢波动，人民币兑美元汇率依然贬值力度不减，因此不可把人民币兑美元汇率大幅贬值单纯解释为美元指数上升。而如果将人民币兑美元汇率贬值简单归结为中美利差缩窄也不合理：上半年中美利差缩窄人民币兑美元汇率贬值，但近期中美利差走阔，人民币兑美元汇率依然呈现贬值趋势。因此，我们认为人民币兑美元贬值主要在于预期的集中释放：从国际收支说来看，贸易战冲击可能会使我国贸易顺差减少，引发人民币汇率贬值的预期；对国内经济的悲观预期也使人民币汇率承压。

 

 

此次人民币贬值将有别于2015-2016年人民币兑美元的大幅贬值：当时面临中国经济下行预期、企业集中偿还外债、居民恐慌购汇等问题，人民币兑美元贬值压力集中释放，外汇储备曾一度跌破3万亿。当前尽管人民币兑美元汇率呈贬值趋势，但6月和7月的外汇储备已基本保持稳定，这也透露出央行可能未大幅使用外汇储备干预汇市。

 

这种现象的背后，一方面可能是央行对汇率双向波动容忍度的增加，另一方面，相比2015-2016年直接动用外汇储备干预汇市，央行可能更倾向于通过宏观审慎管理引导汇市预期，如将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，或是在外汇掉期市场通过短期限回笼人民币融出美元的方式，向市场提供美元流动性。下半年，随着财政货币政策的边际向好，以及中美贸易摩擦负面影响的逐步消化，加之央行已释放通过宏观审慎管理引导预期，人民币兑美元汇率贬值趋势或将得到控制。

 

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本文发表在《国际金融》2018年第9期