社融的一“竖”能否托起经济的一“横”-赵建的财新博客-财新网

文 | 赵建（西泽研究院院长、教授）

“我愿意为你，我愿意为你，我愿意为你，被放逐天际。”——王菲《我愿意》

供给侧改革，是一件很玄的事情，如影随行，无声又无息出没在心底。

但经济维稳，则是一种刚需，看得见，逃不掉，是最实在的人间烟火，柴米油盐。

谁愿意为了很玄的爱情，不顾一切的放弃眼前的苟且？

你不愿意，政府也不愿意：

在经济短期周期性下坠的时候，改革的长期结构性力量就显得像爱情一样玄妙但无力。关键时刻还得靠简单粗暴的社融、基建与房地产。

于是我们有必要重新研判2019年的中国经济，一个词概括：横竖之争。

即社融的一竖，能否托住经济的一横？

历史有迹可循，周期无处可逃。美国次贷危机以来，中国经济共经历了三个小型周期，时间长度约三年左右。时间节点大约在2009，2012，2015，2018。

2009年，美国次贷危机的“外星人”入侵，GDP断崖式下跌。中美联合抗灾，美国推出7000亿美元，中国祭出“四万亿”。从此全球吸食债务鸦片上瘾。

由于中国信贷政策特有的动员机制，当年就产生了效果，甚至开始过热。2010年不得不开始刹车，加息升准。2011年经济开始探底，加上2012年欧洲债务危机爆发，中国政府开始政策转向，美国也史无前例的加大了量化宽松。随后经济有所好转。

随后，经济进入2013年新常态，2014年L型增长，经济台阶式下滑，2015年开始加大降准降息力度。经济在全球周期性力量拉动下开始筑底反弹。2016年新周期论也应运而生，然后很快在2018年幻灭。

2009—2012，2012—2015，2015—2018，但就从语义变迁，或许也能看出演进的端倪：新常态，新周期，新动能，新时代。由来只见新人笑，有谁见过旧人哭，周期两个字，好辛苦。

三年一轮，三个三年，短库存周期叠加中朱格拉，头顶上还压着长债务。构成了相似的故事，不一样的节奏。

相似之处很简单：用社融的一竖，托起经济的一横。效果都很明显。

不一样的节奏是：

这一次经济探底，到底用多长时间？

探底，2009仅用了几个月，2012用了半年，2015时间更长。当然，时间的长度，取决于社融的力度，以及政策传导的时滞。

问题的本质就是政策时滞的长短。如果采用的是大幅的信贷政策，属于直接向实体经济投放广义货币，属于弗里德曼说的用“直升机直接撒钱”。那么效果会很明显，当然副作用也很明显（房价大涨和通胀）。

中国的优势在于，商业银行国有，可以直接撒广义货币。美国只能通过央行公开市场操作。集中动员资源的优势立见高低，副作用也一样。

因此，答案很简单：如果用的是“财政*信贷”的集成组合，就很容易把经济打上去，如同打吗啡止痛，效果很好。副作用也很大，当年就过热，通胀，泡沫，产能过剩。比如2009年的四万亿。

如果主要用的是降息降准等宽货币和平滑的的信贷扩张（影子银行），那么会经历6-10个月的政策时滞。比如2012和2015。

当前的形势是，宽货币已经延续了十个多月（自2018年上半年开始就水漫银行间），但由于信用被严监管束缚形成流动性陷阱，政策时滞被大幅拉长。不过，要发挥效果只需一个因子的触发：信贷放松。

信用政策触底开始于去年底，今年三月份开始全力发力，再加上财政部、发改委等财政端的配合，结合影子银行的复苏，共同制造了一个天量的信用脉冲。经济反弹的效果开始显现，但并没有形成明显的趋势，可谓喜忧参半——信用扩张的边际作用不断衰弱。

不过股市的一横，倒是率先被托起，并形成了凌厉的一竖。

对于实体经济，虽然一季度的GDP显示L型的一横已经已经托住，但是并没有想象的那么乐观。我们总体的结论是，经济至少需要两个季度的反复筑底。

周期性力量筑底的硬度和反弹持续的长度，最终还是要看结构性力量的韧性，体现在：

1、产业升级和结构变迁的效果显现。统一市场的大国经济效应不断增强，规模效应能有效弥补效率不足。

2、社会公共资本的效率释放，比如高铁支撑下都市圈效应的发挥。

3、减税形成的供给侧改善，市场出现普遍的赚钱效应。

4、经济生态修复，过去地方政府国企和房地产为主要物种的结构发生变化，民营和中小企业增多，经济的物种多样化。

5、信用生态修复，银企关系改善。

6、社会公共治理效率改善，政府公共服务能力的提高。政企关系修复。

7、产业链和供应链发生有利于全要素生产率提升的变化。

等等。

很显然，供给侧改革形成的结构性力量，当前存在较大的争议。改革是个慢变量。不过值得警惕的是一个数据：

1-3月，国有企业利润总额8197.7亿元，同比增长15.6%。1-3月，国有企业税后净利润6035.6亿元，增长18.6%。

1-3月，国有企业应交税金12085.4亿元，同比增长3.5%。

似乎，减税的效果正在显现。但首先是在国有企业显现。

1—3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12972.0亿元，同比下降3.3%。

国企利润增长近19%，规模以上利润下降3.3%。可见效益分化有多严重。这还没考虑幸存者偏差的问题。

另外，刚出的数据，山东省一季度GDP同比5.5%，与去年一季度6.7%相比，可谓悬崖式下滑，进入了残酷的一竖。不过这一竖，是向下的。

大家似乎对山东省GDP增速破6没有太大的感触，可能已经早就有心理准备了吧。

仍然不要忽视令人乐观的地方，规模以上利润虽然1—3月累积同比下降，但是3月份已经出现了边际的改善，同比增长3.5%。

回暖的迹象还有：pmi重回荣枯线以上，净出口大增但是源于进口大减，固定资产投资和工业增加值开始改善，社会消费品总额中规中矩，通胀超过2%且有继续上涨的苗头......

总得来看，一个月近3万亿的社融打下去，不可能没有响声。但信用脉冲带来的是稍纵即逝的经济脉冲，还是托起了经济的一横，使得GDP稳定在合意目标之内，从以往的经验看，可能还需要多观察1—2个季度。

而在“横竖”缠绵期间，风险资产开始告别趋势阶段，步入混沌时间。股票市场可能会在震荡后重新确立一个趋势；债券市场基本上不会有大的起色。

话题：