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社融的一“竖”能否托起经济的一“横”

文 | 赵建(西泽研究院院长、教授)
“我愿意为你,我愿意为你,我愿意为你,被放逐天际。”——王菲《我愿意》
供给侧改革,是一件很玄的事情,如影随行,无声又无息出没在心底。
 
但经济维稳,则是一种刚需,看得见,逃不掉,是最实在的人间烟火,柴米油盐。
 
谁愿意为了很玄的爱情,不顾一切的放弃眼前的苟且?
 
你不愿意,政府也不愿意:
 
在经济短期周期性下坠的时候,改革的长期结构性力量就显得像爱情一样玄妙但无力。关键时刻还得靠简单粗暴的社融、基建与房地产。
 
于是我们有必要重新研判2019年的中国经济,一个词概括:横竖之争。
 
即社融的一竖,能否托住经济的一横?
 
历史有迹可循,周期无处可逃。美国次贷危机以来,中国经济共经历了三个小型周期,时间长度约三年左右。时间节点大约在2009,2012,2015,2018。
 
 
2009年,美国次贷危机的“外星人”入侵,GDP断崖式下跌。中美联合抗灾,美国推出7000亿美元,中国祭出“四万亿”。从此全球吸食债务鸦片上瘾。
 
由于中国信贷政策特有的动员机制,当年就产生了效果,甚至开始过热。2010年不得不开始刹车,加息升准。2011年经济开始探底,加上2012年欧洲债务危机爆发,中国政府开始政策转向,美国也史无前例的加大了量化宽松。随后经济有所好转。
 
随后,经济进入2013年新常态,2014年L型增长,经济台阶式下滑,2015年开始加大降准降息力度。经济在全球周期性力量拉动下开始筑底反弹。2016年新周期论也应运而生,然后很快在2018年幻灭。
 
2009—2012,2012—2015,2015—2018,但就从语义变迁,或许也能看出演进的端倪:新常态,新周期,新动能,新时代。由来只见新人笑,有谁见过旧人哭,周期两个字,好辛苦。
 
三年一轮,三个三年,短库存周期叠加中朱格拉,头顶上还压着长债务。构成了相似的故事,不一样的节奏。
 
相似之处很简单:用社融的一竖,托起经济的一横。效果都很明显。
 
不一样的节奏是:
 
这一次经济探底,到底用多长时间?
 
探底,2009仅用了几个月,2012用了半年,2015时间更长。当然,时间的长度,取决于社融的力度,以及政策传导的时滞。
 
问题的本质就是政策时滞的长短。如果采用的是大幅的信贷政策,属于直接向实体经济投放广义货币,属于弗里德曼说的用“直升机直接撒钱”。那么效果会很明显,当然副作用也很明显(房价大涨和通胀)。
 
中国的优势在于,商业银行国有,可以直接撒广义货币。美国只能通过央行公开市场操作。集中动员资源的优势立见高低,副作用也一样。
 
因此,答案很简单:如果用的是“财政*信贷”的集成组合,就很容易把经济打上去,如同打吗啡止痛,效果很好。副作用也很大,当年就过热,通胀,泡沫,产能过剩。比如2009年的四万亿。
 
如果主要用的是降息降准等宽货币和平滑的的信贷扩张(影子银行),那么会经历6-10个月的政策时滞。比如2012和2015。
 
当前的形势是,宽货币已经延续了十个多月(自2018年上半年开始就水漫银行间),但由于信用被严监管束缚形成流动性陷阱,政策时滞被大幅拉长。不过,要发挥效果只需一个因子的触发:信贷放松。
 
信用政策触底开始于去年底,今年三月份开始全力发力,再加上财政部、发改委等财政端的配合,结合影子银行的复苏,共同制造了一个天量的信用脉冲。经济反弹的效果开始显现,但并没有形成明显的趋势,可谓喜忧参半——信用扩张的边际作用不断衰弱。
 
不过股市的一横,倒是率先被托起,并形成了凌厉的一竖。
 
对于实体经济,虽然一季度的GDP显示L型的一横已经已经托住,但是并没有想象的那么乐观。我们总体的结论是,经济至少需要两个季度的反复筑底。
 
 
周期性力量筑底的硬度和反弹持续的长度,最终还是要看结构性力量的韧性,体现在:
 
1、产业升级和结构变迁的效果显现。统一市场的大国经济效应不断增强,规模效应能有效弥补效率不足。
 
2、社会公共资本的效率释放,比如高铁支撑下都市圈效应的发挥。
 
3、减税形成的供给侧改善,市场出现普遍的赚钱效应。
 
4、经济生态修复,过去地方政府国企和房地产为主要物种的结构发生变化,民营和中小企业增多,经济的物种多样化。
 
5、信用生态修复,银企关系改善。
 
6、社会公共治理效率改善,政府公共服务能力的提高。政企关系修复。
 
7、产业链和供应链发生有利于全要素生产率提升的变化。
 
等等。
 
很显然,供给侧改革形成的结构性力量,当前存在较大的争议。改革是个慢变量。不过值得警惕的是一个数据:
 
1-3月,国有企业利润总额8197.7亿元,同比增长15.6%。1-3月,国有企业税后净利润6035.6亿元,增长18.6%。
 
1-3月,国有企业应交税金12085.4亿元,同比增长3.5%。
 
似乎,减税的效果正在显现。但首先是在国有企业显现。
 
1—3月份,全国规模以上工业企业实现利润总额12972.0亿元,同比下降3.3%。
 
国企利润增长近19%,规模以上利润下降3.3%。可见效益分化有多严重。这还没考虑幸存者偏差的问题。
 
另外,刚出的数据,山东省一季度GDP同比5.5%,与去年一季度6.7%相比,可谓悬崖式下滑,进入了残酷的一竖。不过这一竖,是向下的。
 
大家似乎对山东省GDP增速破6没有太大的感触,可能已经早就有心理准备了吧。
 
仍然不要忽视令人乐观的地方,规模以上利润虽然1—3月累积同比下降,但是3月份已经出现了边际的改善,同比增长3.5%。
 
回暖的迹象还有:pmi重回荣枯线以上,净出口大增但是源于进口大减,固定资产投资和工业增加值开始改善,社会消费品总额中规中矩,通胀超过2%且有继续上涨的苗头......
 
总得来看,一个月近3万亿的社融打下去,不可能没有响声。但信用脉冲带来的是稍纵即逝的经济脉冲,还是托起了经济的一横,使得GDP稳定在合意目标之内,从以往的经验看,可能还需要多观察1—2个季度。
 
而在“横竖”缠绵期间,风险资产开始告别趋势阶段,步入混沌时间。股票市场可能会在震荡后重新确立一个趋势;债券市场基本上不会有大的起色。
 
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