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美联储全面转鸽:一切皆如法,如梦幻泡影

文 | 赵建(西泽研究院院长、济南大学教授)
 
当前全球问题主要有两个:一个是自然气候变暖,海洋水平面上升;另一个是全球货币政策气候变暖,货币水位上升。次贷危机十年来,全球央行发行货币翻了至少四倍。海洋水位上升将水淹世界,货币水位上升呢?财富的诺亚方舟在哪里?
 
人们本以为,2015年开始,美联储会带领全球央行开始共同治理信用体系污染和货币政策滥用问题。我们也看到了美联储开始加息,停止量化宽松并在2018年缩表的实际行动。然而,不过是三年,在近日举行的FOMC会议上,美联储超预期的全面转鸽:不仅2019年不再加息,而且要停止缩表。至于会不会降息并扩表,虽然当前来看不现实,但从市场预期来看,已经不再是概率为零的事件。
 
政策气候继续升温,货币海平面继续上升,大类资产泡沫依然坚硬。美国的股,中国的房,日本的债,可以继续诗意的栖居。这也印证了我们年初预测的“全球明斯基时刻”,只是各国央行也早就看到,并提前打开了货币的闸门——中国央行已经提前三个月打开。现在作为世界央妈的美联储也开始政策升温,全球经济将在不断膨胀的泡沫上寻找新周期。
 
一切皆如法,如梦幻泡影。
 
一、拐点的到来:新周期的幻灭与旧政策的重启
 
我们年初提出的一个疑问是,全球经济真的走出次贷危机的阴霾了吗?我们更倾向于认为当前仍然处于后危机时代。因次贷危机的影响程度,可以与1929年的大萧条相媲美,因而它并不是一个简单的时间点,而是一系列冲击波(如同大震后的余震)。从我们观察的视角来看,主要经历了四个冲击波:美国次贷,欧洲主权债务+中国民企债务,新兴国家货币汇率。2018年,我们经历了第四波,即由于美国加息和缩表引发的全球流动性危机。
 
2018年,尤其是下半年发生的全球股市崩溃,让全球央行心有余悸,直接改变了美联储的政策走向(贝叶斯信念更新)。众所周知,同中国的房一样,美国的股也承担了本国过多的社会保障功能(养老金,共同基金,401k计划等),因此关系到选民的利益。虽然在经典的泰勒方程中,金融市场稳定并不包含在内,但是次贷危机以后,美联储明显改变了通胀目标制,将资本市场的系统风险考虑在内。
 
另外一个逻辑是,始于2015年下半年的全球朱格拉周期叠加嵌套的存货周期,已经在2018年出现了明显的拐点,全球经济下行的态势非常明显。而美联储之所以在2015年开始步入“紧缩周期”,并与其它国家的货币政策形成背离(政策分化),主要原因就是美国经济自那时开始复苏,复苏的周期性力量,有人说是朱格拉资本支出周期,有人说是基钦存货周期。实际上,这波周期的归属有点尴尬。说是朱格拉周期,但上升期只三年的时间长度,与经典的朱格拉周期相比太短;说是基钦存货周期,与经典的基钦周期相比又太长。或许这是后危机经济气候下诞生的新物种,或者变异物种?
 
答案可能就是政策有形之手的干扰与扭曲,金融周期已经占据统治地位,这可能需要我们重写经济周期理论。我们说过,次贷危机是个百年一遇的金融大地震,这个大地震足以改变了美联储坚持多年的通胀目标制。我们看伯南克早期的学术论文,他是反对将金融市场稳定纳入货币政策目标的。但当次贷危机发生后,他任下的美联储却表现出了前所未有的“行动的勇气”——不仅快速降息,而且还如弗里德曼讽刺的那样“用直升机撒钱”,连续四轮QE,直到2015年经济出现了周期性回暖。
 
2015—2018的周期性回暖,叠加特朗普减税形成的结构性力量,给美国乃至全球制造了一个政策牌回收的黄金时期。在这一时期,不仅美国降息+缩表,而且中国也开启了轰轰烈烈的金融严监管和防风险攻坚战。然而,经济增长的拐点终于来到,政策对冲的拐点也就随之而来。只不过,我们没想到美联储是如此大幅度的鸽派。
 
二、似的节奏:类比2009,还是2012?
 
历史不会重温,但是踏着相似的节奏。次贷危机十年里,全球范围内,我们经历过两次政策的从紧缩向宽松的大转向。2009年,美国降息加7000亿刺激计划;中国降息加四万亿刺激计划。那么这一次更像哪一年?
 
2009年是次贷危机爆发最惨烈的时刻,不仅金融市场大跌,整个实体经济也面临崩溃。就像重大战役之前需要祭祀,雷曼兄弟成为不幸的祭品。如果不是雷曼兄弟等几家大机构倒闭,恐怕伯南克和保尔森的救助计划也难以快速的获得国会的通过。当时还有人问“拿着纳税人的钱四处撒到底合法吗”,之后还有占领华尔街的活动,但是现在,似乎所有人对央行随意的货币收缩已经麻木。在美国大宽松后,中国和欧洲日本也开始快速宽松,加入廉价印钞放水大军。而之前,无论是美国欧洲,还是中国日本,都还处于极度严厉的政策收缩周期。
 
从股市崩溃式大跌到货币宽松救助,今天这一点有一点像2009年。
 
2012年呢,实际上是由中国和欧洲走出经济危机幻觉,在投资过热通胀压力下收缩货币政策引发的全球经济再一次陷落。中国四万亿以后,2009年当年GDP快速触底反弹,而且反弹程度远超预期,达到8.7%。2010年各项宏观指标增速创历史新高或次高,GDP增速达到10.3%,固定资产增速和广义货币增速分别同比增长超过23、19%。同时通胀压力骤增,12月达到近5%。于是2011年中国政策层开始收缩,加息加减量,继而引发了一轮严重的以民企和中小企业违约为主的信用危机。而欧洲,在次贷危机冲击下经济金融发生大波动后,也采取了大幅度的降息和宽松,但是2011年后也开始收缩加息,引发了以希腊主权债务为主的欧洲债务危机。于是2012年后,美国开启了以美联储扩大资产负债表为主的四轮量化宽松,中国也开始了以影子银行为主的金融产能大跃进。
 
从债务违约到货币政策转向,这一点也像2012年。
 
历史不能简单的类比,因为现在的世界,是建立在无比庞大的泡沫和债务之上。你或许不用为此过度焦虑与彷徨,因为这就是经济金融的“新常态”,就像你对待气候变暖海平面水位上升一样。习惯了就好,危险只是在后面。
 
三、无言的结局:信用污染、政策变暖与全球货币水位上升
 
央行政策一再向市场风险屈从,动态不一致性博弈不断上演(央行的动态失信和言行不一致),央妈看跌期权一再免费馈赠给套利资本。一切说明,信用的源头已经污染,流动性泛滥,在不断膨胀的泡沫和债务中,贫富分化继续拉大,而增长率却依然陷入低速的泥淖。
 
这可能是人类历史上从未遇到过的经济气候——货币纪律从未像现在这样松弛,这样不自律;资产泡沫从未像现在这样坚硬,这样持久。在这样的货币气候环境下,金融资本开始牢牢占据统治地位,在经济利润和剩余价值的分配中,劳动力和产业资本获取的份额越来越少,金融资本却可以利用货币泛滥提供的廉价成本和政府信用滥用提供的看跌期权轻松赚的盆满钵满,并吸引和挤出了社会最优质的资源和人才。
 
而且,在这种气候中,金融资本可以一种自组织、自生长的状态自我指数级繁衍膨胀,那么是不是像经典的离散型组织一样走向崩溃?在经典的泡沫经济学里面,有一种状态叫理性泡沫均衡,也就是有一种泡沫可以长期均衡存在。这是个复杂的数学模型,然而举个很简单的例子或许就能明白——世界上最大的均衡泡沫,就是信用法币,它依靠的是国家信用背书下其他人都会接受的强大认知和信念,但一旦这个信念坍塌,整个法币泡沫也就破碎。
 
 
我们现在就处于一个庞大的动态宏观理性泡沫过程,每个人都知道这是个泡沫,每个人也都知道这一切不可持续,但是又不得不参与到这次狂欢之中,否则你的财富就将被侵蚀。这一次美联储突然转鸽——鸽派是它永远的底色,鹰派只是偶尔的回转,或只是为下一次鸽派创造空间——就是面对金融市场波动和经济走弱趋势的动态不一致反应。因为在政策层的决策模型中,鸽派即使犯错也是安全的,鹰派更利于长远但需要货币良知,这一点特别像中国的政策左右派。
 
所以,狂欢和舞会又可以继续下去了,因为继续放水,可以制造一个短期的帕累托改进的货币幻觉,即好像没有人损失,大家的纸面财富和名义收入都在增加。然而事实上,有两个终结泡沫时代的变量像幽灵一样开始出现或者说从未离开,一个是贫富分化,一个是通货膨胀。这两者的发生,会将经济金融风险转换为社会和政治风险。特朗普就是美国贫富分化创历史记录的结果,而通货膨胀则会将无法充分参与泡沫盛宴的大部分人群推向绝境。然而这些都是后来的事,至于现在,你所选择的或不得不选择的,或许只能是继续进入货币再宽松的舞会和醉梦之中。
 
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