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有多少政策可以重来?有多少杠杆可以再加?严监管政策是否已彻底转向?

本期为【西泽知乎】栏目第三期。西泽研究院院长、济南大学商学院赵建教授本周相继接受了路透社、南华早报、香港经济通通讯社等媒体的采访,同时我们也收集了这周读者的部分疑问并作答如下。
Q:在大部分市场人士看来,去杠杆方向是好的,可以出清一批僵尸企业,但好像没坚持住,又一拨就救回来了。银行真的会因为政策的呼喊,向民企或者投向小微加大放贷吗?
 
赵建:其实坚持主业没有盲目加杠杆的民企现在有些活得还可以。实际我们认为,中国现在处在一个流动性的危机中,民营小微存在整个资金链断裂的风险,实际上很多已经都断裂了。有些民企是上市公司,它可以通过股权质押获得一部分信用。在资本市场流动性充足的情况下,上市公司资金出了问题可以抛售股权抵债。但如果股权质押的额度太大,资本市场流动性又不足,叠加金融去杠杆力度增强的情况下,部分上市企业容易发生股市流动性挤兑,导致平仓困难。
 
如果股权质押危机爆发,上市公司共同发出平仓指令,结果难以想象。流动性在货币政策的传导机制中投放与否,本质还是信用问题。资金一定是要追求低风险高收益的。问题是我们该如何拯救民企最后的一点信用?在股权质押危机爆发的情况下,现在好的上市民企也要被干掉了。
 
现在银行的经营,投放贷款的过程中要综合考虑风险约束,监管约束,还有资本约束。在当前不良高企和风险资产回表的压力下,我觉着银行的资本首先被大量的消耗了。而作为一个低风险偏好机构,虽然央行想让银行把贷款给民企放,但它的逻辑是完全不匹配的。银行甚至宁愿不放贷,用超额准备金买利率债,也不愿意贷款给民企。
 
Q:政策点名的企业肯定会放贷款,政策没有点名的那些可能高风险的民企银行敢放吗?
 
赵建:那必须。正如有些银行行长所说:“上面都说话了,我们当然要放,小微企业实在不行我们当做扶贫了。"但这个量一定不会太大,银行会想办法跟监管博弈。其实造假还好,就怕不造假,银行完全按照政府政策逻辑去放贷,最后导致更大的坏账,就跟当年的4万亿一样。所以政策也要尊重市场的规律。
 
过去民企融资主要靠影子银行。商业银行会通过委外也好,通过国企也好,来提升风险偏好贷款给民企。比如国企可以从银行拿到低价的大量资金,然后国企利用旗下的投资公司,以高利贷的形式贷给中小微企业过桥。当然影子银行付出的系统性风险对价也高。但影子银行的钱大部分流到的是地方融资平台和房地产,流到民企的只是小部分。现在影子银行被砍了以后,民企这个融资途径也没了。
 
如果商业银行不贷,央行自己通过合格的机构去放贷可以吗?我不认为央行能做好商业银行的业务,就算筛选商业金融机构市场化运作,它对信息的甄别,对机构的辨别,也是个问题。当然也还有其他渠道,比如大量的民营银行、小规模的银行,还有一些市场化的非银、PE、风投公司。南方一些城市为什么小微企业发展得好?因为银行不是它主要融资渠道。银行把钱通过委外给私募基金,私募基金再去投资小微企业发展。我觉得多元化的融资体系还是要容忍市场去自我探索,自我试错,自我创新。打通货币行为机制还是要通过市场化。
 
Q:当前中央银行货币和信贷政策的主要逻辑是什么?在金融市场大幅波动的情况下金融去杠杆的政策是否彻底转向?
 
赵建:自2016年以来,金融去杠杆作为三去以降一补供给侧改革的金融业方面的努力,到现在大体上经历了三个阶段,总量型去杠杆、阶段性稳杠杆和结构化加杠杆的基本历程。总量型去杠杆大约是从2016年下半年,也就是严监管全面启动开始,主要措施是央行提高金融同业加杠杆的成本,按照市场化的方式使金融机构继续加杠杆变得不经济,并改变金融机构扩大杠杆的风险预期;同时,从2016年底和2017年初,银保监会和证监会也开始了三三四十和向资本市场发出各种金牌和罚单;改变整个资产管理行业生态的所谓资管新规也发布,这些监管举措从总量上降低了存量杠杆以及金融机构继续加杠杆的预期。阶段性稳杠杆应该是从2018年信用债市场和股票市场大幅波动开始,主要的措施是央行开始降低利率并接连进行降准,同时对资管新规开始进行修订式放松并视情况延长过渡期,其目的是不希望激烈的去杠杆行动引发系统性风险。
 
结构性加杠杆应该是从最近几个月开始,一是鼓励对民营和中小企业加大信贷支持力度,另外继续稳定和保持银行间基础货币的供应稳定,并采用降准的方式置换频繁操作容易引发流动性波动并且成本较高的MLF;二是这几天金融稳定发展委员会开始鼓励长期资金入市,尤其是前几天证监会的声明,意在鼓励保险、社保和基金等中长期资金进入股市。所以从最近几年监管的逻辑主线来看,并不是去杠杆的方向彻底变了,去杠杆和规范金融乱相、防风险攻坚战还会持续下去,只是从过去总量型的、激烈的金融去杠杆,转变为结构性的、定向的面向民营和中小企业的加杠杆。这也是金融高质量发展的内在要求。
 
Q:当前是否出现了流动性陷阱?主要原因是什么?在流动性陷阱下政策层的各项政策是否有效果?是否存在短期有效长期无效的问题?
 
赵建:从流动性的两个层次,基础货币和广义货币的情况来看,的确出现了流动性陷阱的典型现象,即基础货币的宽松并没有传导到实体经济,尤其是民企和中小企业,这从不断上升的信用利差以及风险压力依然很大的信用债市场中就能看出。而且,股权质押平仓引发的股市波动问题在降准之后不仅没有缓和而且加剧,也说明了这一点。主要的原因很明显,从基础货币到广义货币的传导渠道出现了问题,什么问题呢,就是信用体系的分化和萎缩。
 
所谓的分化,是民营经济信用在收缩的同时,信贷资源继续向国企和政府集中。一是从需求侧来看,因为经济下行和产业升级,企业内生的信贷需求的确在减少,二是从供给侧来看,银行偏爱国企和财政的风险偏好,以及低风险管理模式的路径依赖,短期内依然没有改变,导致信贷供应依然不愿意给民营和中小企业。
 
在风险和市场波动加大的形势下,商业银行基于风险和收益的商业考量,在资产配置上也是倾向于国企和好的平台贷款以及投资利率债。可以说,从央行到民企之间,从基础货币到广义货币之间,从宽货币到宽信用之间,还隔着商业银行的信贷生产函数,这个函数当前面临着四大约束:监管约束、风险约束、资本约束和利润约束。一方面政策层要求商业银行加大对中小企业的信贷投放,但各项监管指标并没有实质性的放松,同时本来资产质量开始下降,拨备和资本也捉襟见肘,加上服务中小企业的成本如果不能通过高的风险定价来覆盖,股东的利润要求也满足不了。所以,在这多重约束下,商业银行支持中小和民企就像解多远方程组,面临着无解的可能。
 
在商业银行信贷渠道短期内难以疏通的情况下,央行自己创立了民营企业债券融资支持工具,希望能通过多元化的金融渠道来疏通货币传导机制。这个行政式推动的措施显示了央行服务民营企业和中小企业的决心,但是还是需要遵守市场化和专业化的内在规律。因为事实证明,民营企业尤其是中小企业的生命周期、市场竞争结构、产品前景、财务的透明度和可持续性,都非常的复杂多变,在信息不对称的情况下对风险管理的专业能力要求非常高。这些长期浸淫在市场中的商业银行都显得力不从心,央行这个政策工具使用起来需要更加小心谨慎。央行在选择有资质有能力的机构方面,建立科学有效的筛选机制。否则,如果是行政式的硬推,效果很可能又是适得其反。
 
Q:这次政治局会议文件罕有地重点提到资本市场(激发市场活力)、首次使用“经济下行压力有所加大”的说法,是不是不仅仅预示政策面的调整,也反映出一些思路观念上的变化?
 
赵建:变化还是比较大的。市场上已经有了很多解读。从用词和语境上来看,这么高级别的会议,对外发布的简讯以这样的语气还是比较罕见的,这反映出从高层掌握的数据和信息来看,形势很不容乐观,可能有三个方面超出高层的预期:一是经济下滑的速度超预期。对下半年的判断会一改过去“稳中向好、稳中有进”的说法,提到“经济运行稳中有变,经济下行压力有所加大,部分企业经营困难较多,长期积累的风险有所暴露”等,这些判断表明高层对经济走势的看法很不乐观。从最近刚出的一系列宏观数据也印证这一点。
 
二是资本市场的波动超预期。虽然会议上没有较多去专门讨论资本市场,因为这样级别的会议讨论资本市场可能引发大的波动,资本市场的稳定和完善工作已经有金稳会专门解决。会议的最后非常鲜明的提出“围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展”,这在以前也是没有的。这样的要求,说明高层对资本市场的长期健康发展充满忧虑,采取的措施就是要制度建设、激发活力,不能再像过去那样政策朝令夕改不一致。建设哪些制度,如何激发活力,我们可以看做中长期的“政策底”。估计以后会在金融监管政策方面逐渐放松,短期内引入机构新增资金和降低印花税都有可能。
 
三是民营企业的困难超预期。会议直接提到部分企业经营困难较多,最后的要求上旗帜鲜明的提出坚持两个不动摇,促进多种所有制经济共同发展,研究解决民营、中小企业发展中的困难,说明最近一年来民营经济的问题的确非常严重。估计在推动民营经济稳定和发展的问题上,后面政策层会下更大的功夫。我估计针对民营上市公司股权质押爆仓和民营债违约的情况,会有专门针对性的措施出台。
 
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