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央妈财爸互怼背后的经济学真相

当前中国经济金融的一切纠葛,都可以从大的周期背离中找到根源的蛛丝马迹。

 

的确,当金融周期迟迟在顶部钝化僵持,经济周期的底部却仍然没有探明,贸易战带来的外部冲击又加大了不确定性。这无疑会进一步在这个背离的缺口中激起蒙昧的漩涡。

 

另一方面,周期的背离会进一步加剧实体经济与金融体系之间的隔阂。当货币和金融资本的空转原罪被去杠杆的利刃一刀斩落,商业银行信用自然就会折戟沉沙,随之广义货币的内生派生能力也就急剧萎缩。资管新规是另一把埃里克斯之剑,一年的过渡期后就手起刀落?说是金融体系的“白色恐怖”当然不恰当,但的确可能引起百万亿资管的惊恐哗变。商业银行揽存缩表正忙,非银金融则上穷碧落下黄泉的寻找新出路。其实也不过是金融蛮荒时代后的必然结局。

 

在这种氛围下,信用债的实体企业再好,也逃不开银行为了缩表调结构下的挥刀割肉。三A级的信用债市场都几乎消失,股权质押的平仓线滋滋作响也就不足为奇。既然股票市场接连大跌是机构的流动性救赎,被割到根的韭菜或许可以自我安慰。在这种局势下,P2P暴雷跑路只不过是这个生态系统面临气候巨变从边缘开始的残酷反应。虽然,我们认为金融生态需要这样的小型物种来满足生态的多样性。

在这种背景下,央妈变得很忙也很着急。一方面要为严监管所可能触发的外生性风险兜底,另一方面还要为汇率的涨跌起伏对冲,同时还担心外部贸易环境不利下的经济失速。在这个新的“三角悖论”中高接低挡,艰难的维持着金融系统的稳定。

 

然而最近,终于出现了让央妈最担心也是全球央妈都害怕的现象:流动性陷阱。基础货币再松,广义货币也难以创造。央行无论是采用定向降准还是公开市场操作,大量的资金依然回流到商行在央行的准备金账户上。这就说明,货币政策几乎要失灵了。看到实体经济嗷嗷待哺,自己放的水却难以渗透,自己又不能绕开商行违背中央银行法给实体单位直接放贷。央妈心中的苦并不比宝宝少。

 

这一切源自于最近两年的去杠杆运动和信用的收紧。信用是分层的,去杠杆首先去的是实体经济的商业信用,其次便是银行信用;当银行信用在严监管的枷锁下无法伸展手脚的时候,信用就只能向央行信用和政府信用集中了。于是,货币便在银行间,央行账上淤积,利率债成了配置和交易盘竞相追逐的标的。交易开始变得再次拥挤,利率债中枢下移,于是触发了另一个机关连环:中美利差与人民币汇率。前者已经抵达历史新低,几十个bp的利率差距当然不足以反应国别的风险溢价,于是后者便只能在利率平价的作用力下一跌再跌。

 

流动性陷阱是央行的梦魇。凯恩斯早在一百年前就提出警告,并呼吁在此困境下必须启动财政政策。因此几天前央行研究局局长向财政部隔空喊话,其实并不只是为了在道理上争个高低,而是中国经济的确到了再一次需要货币财政放下部门小利益并肩为国家大利益作战的时候了。于是徐局长的讲座可以看作是一百年前凯恩斯勋爵在中国的历史回声。

 

除此之外,还是要正视中国国情,去探究其中的深层次原因。美国次贷危机以后,先是财政金融化——通过商业银行信贷刺激经济,后是金融财政化——商业银行为了躲避风险将大量信贷配置在政府平台和房地产上。金融和财政出现了割裂不断的缠绵悱恻,表现在现实中就是影子银行和信用刚兑。资管新规,表面上的任务是建立风险隔离,去掉嵌套通道,打破信用刚兑,实际上则是财政去金融化,金融去财政化。同一时间建立现代金融和现代财政体系,这可是个世界难题。

 

平心而论,央妈这些年很忙,内外作战,高接低挡,不容易。财政却相对轻松(只是相对而已),通过财政债务化也即金融化,维持了中央地方财权事权不匹配的缺陷,同时获得了越来越高的再分配权力,但却将财政问题向金融领域转移。央妈主持的金稳委责任重大,当然不愿意也不该再背这个锅,因此喊话互怼,也是情理之中。喊话或许也就是行动的开始,毕竟财政部门也是天下为公。问题摆在台面上,总比表面上一团和气私底下互相拆台要好。这是宏观审慎管理的一个进步,毕竟中国的金融体系还很年轻,财政金融的现代化进程还需要时间。我们应该对此宽容理解,并持有更加乐观的态度。

   

作者赵建为西泽资本首席经济学家,济南大学商学院教授,西泽研究院院长。本文不代表作者所在单位的立场。更多的文章请持续关注西泽研究院的作品。

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