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——或许一切才刚刚开始
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一、熟悉的味道,陌生的逻辑
二、低甚至负利率温床上畸形膨胀的资产泡沫
三、产业资本崛起与金融资本清算
一、熟悉的味道,陌生的逻辑
 
血洗!崩盘!危机!这两天的全球金融市场,不用标题党都很难。
 
尤其是今天,美国股市几乎崩溃。道琼斯指数曾经一度下跌6%。其他各国的股票市场也相继大跌。资金竞相避险,原来在经济回暖下稳步推升的国债收益率也大幅下调。一切似乎梦回十年前,那个雷曼时刻的恐怖味道。很熟悉,又很陌生。
 
或许最值得把玩的,是比特币等数字货币家族,一夜之间走下神坛。回首一年往事,好像一场烟花的表演。
 
唏嘘之后,需要进行冷静的逻辑分析。有些预料之中,也有些意料之外。
 
从大的逻辑来看,从2016年下半年开始,可能是金融危机后最强劲的一次全球复苏共振。这个有点出乎意料的强劲复苏,会直接引发两个宏观因子的变化:一是全球货币政策加快正常化步伐,加息、缩表、强监管等,会如期推进甚至会超预期加快推进;二是通胀预期的蔓延和强化,而这不仅会在政策层面强化短端的加息预期,还会在市场层面内生化的提升远端利率加息预期,导致的结果是利率的陡峭化和位移同时发生。后者的逻辑是陌生的,是政策和市场的交汇和共振。
 
这可能是金融危机之后,收益率曲线第一次在斜率和水平上同时发生变化。作为金融资产定价的价值锚,收益率曲线的这次变化,就像地球的倾斜角度发生了一个小小的改变,带来的确是巨大的气候变迁。实际上过去歌舞升平的一年中,人们已经多次听到冰川断裂的声音,但不可避免的选择了失聪。
 
二、低甚至负利率温床上畸形膨胀的资产泡沫
 
而从交易盘面上,空头已经被压抑了好久,其实就等一声令下。美国最长的牛市,始于金融危机,终于危机结束?毕竟当前的点位已经超过了危机前最高点的两倍。
 
而在零利率甚至负利率的金融货币环境里(全球负利率资产已经超过10万亿美元),美国股市的攀升很大程度上依靠公司的“市值管理”,即用廉价的借贷资金即债务资本,回购回报率相对较高的权益资本,从而维系股价的上升通道。这样正向的“戴维斯双击”,对代表产业资本的管理层是合意的。而金融资本当然也愿意乐享其成。
 
这就很容易形成一个不断强化的正反馈机制:利率较低-杠杆成本低-回购成本低-股价上涨-市值上升-信用能力上升-融资能力上升与融资成本下降-回购能力上升-股价上涨-市值上升-……
 
这个逻辑不是全部,但是可能构成了主导美国大牛市的重要力量。但是树长不到天上。这个定价机理逐渐成为市场共识,当然也被监管当局和空头看透。当正反馈机制-耗散系统抵达一个临界点,一个反向的正反馈机制也将形成。
 
其实没有什么大惊小怪。空头一直都在,只是多头或多或少都有政策层刚兑的信念。但在一个交叉点上,风险终究需要释放。
 
正如我在一篇报告里提前警告的:2018年将是市场风险反噬的一年。2017年的风和日丽,或许本身就是上帝的一个馈赠。
 
三、产业资本崛起与金融资本清算
 
一个更深远的逻辑需要从产业资本和金融资本的二分来理解,这种二分来自于托宾Q理论。当前我们仍然处于后危机时代,这个时代的主要特点之一就是产业资本和金融资本的对峙。
 
在正常的经济增长周期内,产融资本是内在统一相互结合的。然而当金融资本过度膨胀引发危机后,政策当局会首先拯救金融资本,然后企图通过金融尤其是货币来救赎整个经济体系。
 
因此从某个角度说,当产业资本没有完全复活的时候,金融资本会获得货币政策和监管部门较大容忍度。或者说当产业资本没有遭到通胀和泡沫侵蚀的时候,政策层也不会太理会金融资本。伯南克早期的一篇经典论文里,很明确的表达了这个观点。当然后来他的思想发生了较大的变化。
 
但是一旦产业资本复苏或者崛起,金融资本的原罪将遭到清算。资本主义,早已经由产业资本时期,上升到了金融资本阶段,这是一种资本形态的高级跃迁。政府当局必须依靠对金融资本的管理,来管理整个经济。我们熟悉的,国家要管资本而不是管企业,就是这个道理。
 
产业资本虽然不是主导形态,但却是刚需型的资本。它承担着就业和社会稳定,从某种程度代表着民意和选票。
 
在产业资本尚没有完全复苏以前——增长和就业疲软,没有哪个官员有勇气主动治理金融资本。但是一旦实体经济企稳,金融资本的清算就会提上议程。
 
如果说增长和通胀预期明确以前,美联储的加息只是提升了金融资本的成本,而且总是低于市场预期,并且强化了市场对美联储的兜底和刚兑信念。那么这一次产业资本的强势崛起,增长和通胀预期的明确确认,则彻底内生性的改变了这个逻辑。
 
飞鸟尽良弓藏,狡兔死走狗烹。刚出台的美国服务业PMI创十年新高,这或许会终结道指的历史新高。如果这一切都是真的,如果一致认为全球经济已经走出后危机时代,如果产业资本已经完全崛起,如果人类经济文明已经步入了一个崭新的时代,那么全球清算金融资本,一切才刚刚开始。
 
前提是,这些“如果”都是真的。
 
本文为西京资本和闻道智库联合出品,上海觅确投资全力支持。本文仅代表个人观点。
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赵建

赵建

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西泽资本(香港)首席经济学家,济南大学商学院教授,西泽金融研究院院长,山东省普惠金融研究院副院长,山东大学特聘硕士导师,中国企业家联合会特约研究员,国家金融与发展实验室银行中心特约研究员,首席经济学家论坛高级研究员;新华社特约分析师、财新、雪球、格隆汇等专栏分析师,新浪财经意见领袖。多篇财经评论文章阅读量超过10w+,在业内引起较大的反响。曾担任青岛银行首席经济学家,平安银行宏观研究中心主任,在美国尼亚加拉大学金融实验室、招商银行总行博士后工作站从事宏观经济和商业银行经营管理研究工作。在《经济研究》、《经济学动态》、《金融研究》、《江海论坛》等国内外学术期刊和会议专刊发表学术论文30余篇,财经评论百余篇。

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