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  作者:赵建,西泽研究院院长

  本文逻辑:

  一、中国的牛市为何总是不能善终?

  二、资本市场牛市能否取代房地产牛市,成为后疫情时期中国货币政策的传导渠道

  三、脆弱的实体经济能否承受新一轮“疯牛”

  以中国经济当前的元气和结构,还能不能“承受”一次“疯牛”式的蹦极体验,这是需要认真思考的一个严重问题。

  一切只因为四个字:游资凶猛。

  联想一下春节过后的一系列事件:从疫情爆发,到货币大宽松,到2月的疫情牛,到3月、4月深圳房价大涨,监管部门查小微信贷资金违规炒房,再到5月资金收紧、债市大跌,6月底7月初开始的牛市,最后到最近银保监会又开始查信贷资金进入股市......

  从这个监管和游资猫追老鼠的游戏里,嗅到了什么?而让人深思的则是,这次游资盘的发源地,是中国经济最有希望,最有活力的深圳。而又让人担心的是,深圳会是下一个温州吗?后者通过商业资本完成原始积累后,异化为炒作资本、套利资本,从炒房团到炒股团,全国乃至全球遍布温州游资的身影。深圳的创新资本、科技资本,在当前的经济和政策环境里,也不可避免的向套利资本、炒作游资演化?

  如果继续以疯牛开始,崩溃结束,那么无论是企业还是家庭,都无疑都是雪上加霜。本就在疫情冲击下元气大伤的中国经济,已经承受不了新的一轮疯牛。

一、中国的牛市为何总是不能善终?

  牛市当然是好事。人民需要一场牛市。但牛市的关键之处不是如何开始,而是如何结束,如何收场。如果继续重复以前的“疯涨开始”继而“崩溃结束”的故事,那么已经元气大伤的中国经济和脆弱的家庭资产负债表,恐怕无法受得了这么一场蹦极式的大波动。

  我们需要的是一场健康牛,而不是对赌指数、零和博弈、配资all in、庄家坐庄(美其名曰市值管理)的赌博牛。

  如朱格拉所说,萧条的唯一原因就是繁荣。或许可以说,熊市的唯一原因是牛市。因为牛市的大涨然后崩溃,伤害了无数投资者的心。牛市和熊市,本身是信心的涨落,是人心的得失。以至于很多人伤心的说:像远离毒品一样远离中国股市。

  在一个游戏规则不利于中小投资者,信息披露和法制体系迟迟无法完善的资本市场上制造泡沫,无疑是一场不道德的游戏。一次几百亿的造假,只罚款几十万了事,这看上去是在为违规行为合理洗脱合法定价。而这样的泡沫,又是在为谁的利益资本化变现?看看每一次所谓的牛市,是谁最先开始套利变现?

  更主要的是,中国上市公司没有分红派息的习惯(与美国十一年大牛市相比),导致散户只能靠存量博弈的资本利得获益。在残酷的存量博杀中,这样的市场,更多的是一个财富再分配市场,而不是鼓励生产性活动和企业家创新的市场。有多少散户家庭的财富在此陨落。

  当然,这并不妨碍某一部分机构和牛散赚钱暴富。那些看透了游戏本质,专心钻研个股股性到极致的投资者,应该可以赚的盆满钵满。中国股市的这种特征,对某些聪明人来说充满了梦想、激情和机会。它跟美国股市不一样。在风平浪静的理性市场里,不会有畸高的风险和投机溢价。

  只有在中国股市里,才会有巨大的波段收益。也为敢于下筹码,有一定的运气,能从制度漏洞中寻找套利机会的人创造了一夜暴富的机会。但是同样,一将功成万骨枯。大部分散户的命运是注定的。

  曾记否,2015年的那场疯牛,影响了多少中产,摧毁了多少梦想。二级市场崩溃后,一级市场原本如火如荼的大众创新、万众创业,也随之戛然而止。全民炒股,游资凶猛的资本市场,起心动念不正,结局也注定如此。

  游资盘是怎么形成的呢?从技术层面说是宏观资产负债结构的不对称:资产萎缩,但信贷凶猛,货币大超发。经济持续下行,所谓康波的末端,资产收益率不断走低,一线城市房产的年化收益率都不足同期理财收益的一半,社会普遍缺乏真正的优质资产。于是投资收益和资产配置结构大变迁,从原本应该依靠股息和房租的经济价值创造,转到依靠价格涨落的资本利得套利。从产业资本,到金融投资,最后异化为交易资本、投机资本。

康波衰退、经济危机与战争

  再加上最近几年,大量流入的外资盘,虽然绝对数量不多,但是在交易边际上足以产生重大影响。这些外资盘不是结合管理和技术投资于实体经济的fdi,而是为了获取资本利得的投机头寸。来时凶猛,撤退外流时则会制造危机(比如东南亚金融危机)。

2017-2019年陆股通流入规模逐年上升

来源:招商证券

  在游资凶猛的金融狂热环境里,中国的牛市当然是急促而又剧烈的。因为它的宏观资金来源,并不是实际的财富积累,而是快速做大的短期债务。也就是所谓的债务型资本,或者古典经济学所称的“借贷资本”(但并不完全一样)。债务型资金是短期内需要还本付息的,它必须急促而且凶猛。这是这种资金的性格。

来源:西泽研究院

  从国家层面,在信用体系下,债务可以快速做大资产负债表(会计账面数字),但依托于实体经济却没有办法创造与负债久期和成本相匹配的资产。于是就只能,用新债偿还旧债及其利息,以防止陷入“债务通缩”的困境。债务大爆发,但资产又没有新的创造,债务形成的货币资金就像游资一样,在各个大类资产间炒来炒去。

  想一下这样的国家资产负债表结构:负债端,三部门不断加杠杆,债务不断扩张;资产端,却没有持续创造经济价值的优质资产,收益率不断降低,资产荒之下只好靠价格涨落的博弈,即资本利得来获取收益。无论是股票,还是债券,基本都是在博资本利得。要不负利率下金融资产靠什么获取收益率?

  资产泡沫当然并不是一无是处全是问题。在这种债务过度膨胀+流动性过剩的市场里,也会对真正的创新资本提供溢价奖励,也会产生财富效应、涓滴效应,带动总量的增长。

  然而根本的问题在于,这种牛市总是以疯狂上涨继而崩溃为终局。这种剧烈波动伤害的不仅是游资本身,还对资本市场上的产业资本、创新资本,优质的上市企业造成致命打击(比如2018年股市大跌,上市公司股东股权质押爆仓)。最为严重的是,还会伤害一批又一批无辜的散户投资者。

二、资本市场牛市能否取代房地产牛市,成为后疫情时期中国货币政策的传导渠道

  现实的情况是,全球都处于上一轮周期的清算时间,现在就看谁的韧性大、结构好,将既有的债务和赤字维持和存续在一个高水位的均衡水平。堰塞湖越来越大,要看哪个国家的控制能力强,能把大坝稳住,实现MMT理论鼓吹的稳态均衡。

  这本质上拼的也是一种国家能力。

  我在以前文章提到的“国家金融能力”,一是国家维护金融稳定的能力,另一个是货币政策的传导能力,即央行释放的流动性,能多大程度的渗透到实体经济,流入真正需要的经济个体手中。

现代信用货币制度下:货币供给机理图

来源:西泽研究院

  在后疫情和后危机时代,货币政策的传导能力,成为国家金融能力的核心竞争力。政策层一直想做到定向传导、精准滴灌,但现实却是资金依然按照逐利的本性,主要流向了房地产和平台。

  对比一下美国和中国的货币政策传导机制,就可以看出国家金融能力的大小。

  中国依靠的是国有银行体系,近乎计划命令式的定价格、下指标,体现了强大的集中式国家财政动员能力,比如2009年的四万亿,今年的监管考核,让利1.5万亿。然而最后,货币之水还是流到了房地产领域。同时房地产也在创造新的货币——通过信用加杠杆,信贷创造货币。可以说,中国发现的广义货币,主要是“土地券”或“房产券”。

  美国依靠的则是强大的资本市场,美联储像一个交易员或做市商,与中国的计划命令不一样,美联储主要是靠市场交易。于是,源源不断的货币之水流入资本市场。其货币传导的管道不是信用体系,而是上市公司加杠杆回购和一系列资本市场创新产品,如ETF和平价基金等。

  最终,导致了史诗级的两个伟大的资产泡沫。从这个意义上,中国的房VS美国的股,对应的是有形之手VS无形之手之间的竞争,大财政VS大金融之间的竞争。实际上这是两个模式,两种路线,两种价值体系的竞争。

双失衡导致的次贷危机最终让中美两国陷入债务型经济

来源:西泽研究院

  事实证明,投资银行+资本市场,对支持创新型经济和助推新周期具有显著的作用。商业银行+信用市场,更有利于重资产型工业和房地产市场,其共同的特征是都有抵押。

  在十几年的货币大宽松实验中,美国通过资本市场作为主要的货币政策传导机制,一方面解决了新兴科技企业的融资问题,另一方面股市十一年长牛激发了财富效应,刺激了消费,推动了经济的强劲复苏和失业率的历史新低。虽然同时也把贫富分化结构拉到了历史新高。

美国的贫富分化已经创百年记录

  而中国,十年多的货币政策,主要依靠房地产+地方融资平台,制造了大量的债务和历史性的房价泡沫。当然,也完成了史无前例的大基建。高楼大厦,城市街道路网,商业广场,占世界70%的高铁,都市圈等,这些都是实实在在的资产。从表面看上去,盛世如斯。

  摆在当前的一个现实问题是,面对巨大的宏观经济下行压力和财政支出,能不能像美国那样,将资本市场作为货币政策传导的渠道——即使不是主要渠道。这样或许一箭多雕,既可以解决企业融资问题,又能通过财富效应刺激消费,同时又可以在股市上涨中更快的推进资本市场注册制改革。

  只有二级市场牛起来,一级股权市场,为新兴科技企业提供资金的风投、创投才能重新活跃,这些代表新动能的中小企业才能获得货币政策宽松的好处,才能实现央行所追求的精准滴灌。更重要的是,这些融资资金是权益资金,能改善资产负债表。

  这也是动员金融资源能力的体现。是依靠中心权威的央行、财政部,来一场充满争议的财政赤字货币化,还是通过资本市场动员全社会的资金?这的确是个问题,各有利弊。前者是中央政府集中操作,实施力度和后果相对可控;后者面对的是无形的市场,市场一旦失去理性也很难控制。2015年的股灾就是一个明显的例证,股票暴跌趋势下,多少国家队的资金当时也如杯水车薪。在浩如大海的市场面前,有形之手有时力量很渺小。

  这两个机制的传导渠道也不一样。一个是货币市场,负责创造流动性,注入国家现金流量表;另一个是资本市场,负责创造权益类资产,改善国家资产负债表。一般的国家金融能力(注意不是政府的金融能力),主要体现在这两个方面。

  如前所述,中国还有一个市场——土地市场,本质上也是从属于资本品或者要素市场。最近几十年的中国经济发展,土地从生产要素向金融要素转变,成为财政融资的主要来源,同时也是广义货币发行的锚。土地市场衍生出整个政府债务和资产的扩张。

  实际上,几乎每个国家工业化周期的末端,都伴随着房地产的热潮和泡沫。房地产除了居住属性,还代表着身份政治,市民权利,如今已经进化为金融属性。政府、企业和个人依靠房地产获得信用价值,优质的国家抵押品,扩张自己的资产负债表和实现财富仓储,以对抗看上去没有节制的货币投放。

  但也都付出了惨重的代价,从1990s的日本,到2009年的美国。由于房地产疯牛造成的伤害,资产负债表的衰退,到现在都没有完全恢复如初(投资者心理创伤)。这是需要我们引以为戒的。

  资本市场的繁荣则不一样,可以为产业资本提供资金支持,可以为一级股权提供退出机制,可以通过财富效应刺激消费。同时,作为一种直接融资,市场波动造成的系统性风险,与房地产相比相对可控。

  可以说,资本市场的金融资源动员能力,才是核心的国家金融能力。但这里的前提是,不是疯牛,而是一个制度理性、交易理性和投资理性的健康牛!

三、脆弱的实体经济能否承受新一轮“疯牛”

  疫情冲击之后,中国经济就像是一个大病初愈正在康复但依然身体羸弱的病人。在这种情况下,修身养性、强基固本、培养元气,是主要的政策思路。

  然而由于前期政策下猛药积累的抗生素依然残留在体内:信贷宽松形成的货币购买力,需要配置资产来获取利润。这或许可以看作是一种政策成本,市场和资本本身就是逐利的。

  这些货币抗生素已经演化成了游资或炒作资本,它们的目的并不是服务实体经济与中小企业,它们的目的只有一个:赚钱,而且是赚大钱、赚快钱。游资盘的发源地这次是深圳,一个科技资本、创新资本令人引以为豪的地方,国家科技竞争力的集中地,一个街道就可以在科技战中与美国抗衡的地方,如今也充满着游资盘、投机盘。

  这也没什么好稀奇,金融经济发展的内在规律。工业化、服务化、虚拟化、金融化,一个通常的演变过程。如今的深圳,已经不是工程师、创业者人数最多,而是金融从业人员人数最多的地方。

  事情的变化也不是最近才发生的,这一两年都有悄悄的变化。以前去深圳,无论是论坛还是聚会,朋友们聊的都是科技创业。最近两年,聊得主题改成了房产项目、旧改、市值管理(美其名曰)等。同时,越来越多从事科技创新的企业家朋友,转到了炒作资本领域。

  如果深圳都是这样的资本环境,全国的资本资金在做什么。实体经济越来越薄的利润率,在滞涨环境中挣扎,以及对民营企业看似友好,实际上不断收紧的环境,都降低了社会资金进入实体经济的信心和预期。

  还记得三年前,民营经济退场论发出的时候,一个民企老板说三年以上的投资项目全部停掉和撤出,只做一年以内的。去年又跟我说,一年以内的都感觉有风险,如今是按月计算。按月计算的项目除了二级股市的炒作,还能有什么?

  在这样的大环境下,叠加今年疫情爆发后经济下行和货币大宽松,信贷投放后通过各种渠道形成的游资更加凶猛。联想一下春节过后的一系列事件:从疫情爆发,到货币大宽松,到2月的疫情牛,结构性存款套利,到3月、4月深圳房价大涨,监管部门查小微信贷资金违规炒房,再到5月资金收紧、债市大跌,6月底7月初开始的牛市,最后到最近银保监会又开始查信贷资金进入股市......

  从监管和游资的猫和老鼠游戏里,就可以看到政府对炒作资本的警惕。如果大量的游资不约而同的拥挤进入股市,形成一段疯狂上涨的牛市然后崩溃,那么在当前的环境里,很多问题是根本承受不了的。

  第一,可能引发企业信用危机。企业的炒股资金主要是借贷资金,如果股市剧烈波动,市场风险很可能传染形成信用风险,引发以企业违约潮为特征的债务危机。本来今年的企业违约已经创历史新高。

  第二,可能引发个人信用危机,财富蒸发后进一步造成需求收缩。中国股市以散户为主,股市波动对个人伤害很大。加上最近一轮债务周期,主要是家庭在加杠杆,个人资产负债表已经很脆弱。疫情冲击下,很多人的工资收入锐减,在股市大涨的诱惑下将不多的个人储蓄投入股市,甚至是配资加杠杆,希望提高一下财产性收入。加上当前很多理财产品与股市也有着千丝万缕的联系,如果股市剧烈波动,对个人和家庭伤害可能会非常大。这会进一步加剧经济的紧缩效应。

  第三,如果注意到最近几年,地方政府资金介入股市越来越多,就需要警惕股市大波动引发的向政府债务问题的传染。因为无论是城投还是政府产业基金,资金来源都是借贷,而不是自身的财政盈余留存。当前地方政府债务本身就是大问题,它的资产负债表本身就是脆弱的,更加承受不了剧烈的市值变动。

  第四,对国家金融能力的损害。资本市场的动员能力是最核心的国家金融竞争力,一次大型的股市波动,好几年才会恢复过来。在当前的经济疗伤时期,承受能力可能更差。

  第五,伤害一级股权市场,尤其是伤害靠股权融资的创新型科技企业......

  总而言之,中国当前可能比任何时候都需要一场牛市。但是,这个牛市不是大起大落、以游资为主的疯牛,而是能够持续改善企业资产负债表、带来持续财富效应的健康牛。另外,对牛市的定义,也有必要梳理清楚。真正的牛市并不是股价的持续上涨(虽然通常表现如此),而是有效的服务实体经济,推动经济高质量发展,最终形成产业资本和金融资本的良性循环。而像2015年那样的疯牛、水牛、口号牛,以疯涨开始以崩溃结局,浪费了大量的财政资源,不仅不会带来好处,还会对中国经济造成巨大伤害。而对当前原本元气大伤的中国经济,很可能也承受不了再一次这样的资本市场大波动。 

 

 

 

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赵建

赵建

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西泽资本(香港)首席经济学家,济南大学商学院教授,西泽金融研究院院长,山东省普惠金融研究院副院长,山东大学特聘硕士导师,中国企业家联合会特约研究员,国家金融与发展实验室银行中心特约研究员,首席经济学家论坛高级研究员;新华社特约分析师、财新、雪球、格隆汇等专栏分析师,新浪财经意见领袖。多篇财经评论文章阅读量超过10w+,在业内引起较大的反响。曾担任青岛银行首席经济学家,平安银行宏观研究中心主任,在美国尼亚加拉大学金融实验室、招商银行总行博士后工作站从事宏观经济和商业银行经营管理研究工作。在《经济研究》、《经济学动态》、《金融研究》、《江海论坛》等国内外学术期刊和会议专刊发表学术论文30余篇,财经评论百余篇。

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