新冠疫情引发的全球经济停摆，直接造成了经济增长曲线的断裂。当前摆在人们面前的一个巨大现实问题是，如何安全的穿越这个“断裂带”，以避免坠落而滑入“大萧条”的深渊。

所以接下来，全球经济有没有足够的韧性，完成这次跨越“断裂带”的冒险行动，实现超级软着陆和再平衡，则要看现代经济体系的“造化”——脆弱性和韧性之间的较量。而金融交易的新范式，就是对这个政治经济断裂带的“宏观对冲”。这是一个事关人类历史走向的重大命题。

然而这个“断裂带”绝不仅止于经济层面。要理解这个“断裂带”的复杂度，以及这次再平衡的难度，首先需要理解现代经济的三个新特征，分别是：

——全球化、债务化与两极化

对应的大风险则是：全球化秩序断裂、债务杠杆断裂与阶层撕裂及社会共识断裂。因为这个断裂带，最危险的并不在经济层面，而是国家间、文明间的极端冲突。

而可以与病毒保持距离的金融市场，已经过度虚拟化的金融资本，在这次再平衡中很可能走出不一样的行情。全球疫情已经见顶，剩下的要看断裂带中的微观信用风险——企业和金融机构违约破产，以及去全球化与“后修昔底德陷阱”时代更加危险的中美冲突。

一、全球化：经济一体化与政治国别化的悖论与产业链超级细分造成的脆弱性

二、债务化：经济失衡引发的全球债务大爆发与金融利维坦的诞生

三、两极化：贫富分化及矛盾转移、意识形态分歧与文明的冲突

四、断裂带的交易策略：寻找安全边际与预期差，对冲后疫情时代的第三波冲击

 

一、全球化：经济一体化与政治国别化的悖论与产业链超级细分造成的脆弱性

半个世纪以来，现代经济体系发展进化至今，已经变得复杂又精致，脆弱性和韧性并存。其中一个最重要的特点是专业分工的不断深化（亚当.斯密通过发现分工而缔造经济学），过去在一家企业生产的产品，为了节约成本提高效率，被细分成一个非常长的产业链。而且，为了获取更大的成本相对优势，在新的交通通信设施和世界语言交流手段的支持下，这些产业链分布到了世界各国。

图1 各类型部门的全球价值链参与度

数据来源：世界银行

这样就给现代经济带来了第二个重要特点，产业链和供应链的全球化。经济全球化程度的提高，大大拓展了资源配置的空间自由度，让各自具有比较优势的国家只干自己擅长的事情。这不仅从供给侧完成了全球一体化，而且从需求侧也实现了一体化——滥觞于美国的消费主义在全球泛滥，这在很大程度上也解决了需求不足和产能过剩问题。

经济全球化的本质是资源的超主权配置，是在政治国家概念不变的情况下，经济国家意义上的要素和商品流动，从而实现了空间上的巨大拓展。这也带来了与封闭经济周期波动不同的地方，即空间对时间的置换：市场空间的拓展，平滑了封闭经济条件下的周期波动。比如中国的猪周期，如果只靠自身消化，肯定是价格的大起大落。如果放到全球化的市场中，周期谷底的猪肉短缺和周期峰值的猪肉过剩，都可以从美国进口和出口来对冲缓和。

这就意味着，如果没有全球化，封闭经济体中的经济波动就只能自己消化，很可能出现中国猪肉短缺价格大涨与美国猪肉过剩价格大跌并存的怪异现象。这种周期错位的出现说明经济中存在无效配置，只要打开两国的国门，就会同时实现帕累托改进。

这种超主权空间拓展也抑制了通货膨胀问题。近十几年除了少数几个新兴国家，全球经济摆脱了大通胀之苦，很大程度上得益于全球化下的商品成本空间摊销。比如价格低廉的中国制造——日用商业品和中间工业品，还有资源型国家的大宗商品。甚至有人批评中国依靠廉价的劳动力向全球输出通缩。这显然是无理指摘，应该说中国为全世界降低生活成本做出了贡献，也付出了代价——农民工和环境污染等问题。

图2 中国加入WTO以来进出口结构的变化显示了产业链位置的跃迁

数据来源：联合国商品贸易数据库

可惜，国与国之间并不只是简单的经济关系。全球市场的可贸易品固然可以相对自由的流动（有些国家盛行地方保护主义和各种内部制度摩擦，企业跟海外客户贸易往来的各种成本和障碍都比国内低），但政治层面的壁垒却长期存在并坚不可摧。尤其是大国之间的竞争，并不像企业之间的竞争那么简单，除了贸易战等经济范畴内的冲突外，还很容易陷入冷战，甚至是直接对抗的极端层面（参阅约翰·米尔斯海默的《大国政治的悲剧》）。

一旦国家主义或种族主义等极端思潮被点燃，国与国之间的“交易模式”就会超越经济范畴（关税等经济制裁已经解决不了），新的对抗手段就会出现——“用钱解决不了的问题才是可怕的问题”。这是经济的可调和性与政治及文化的不可调和性之间的矛盾，这将导致现代经济体系在享用全球化红利的同时，也在积累潜在的系统性风险。这也是“经济国家”超主权化和“政治国家”主权化之间存在的巨大冲突使然。

疫情造成的史无前例的断裂带，已经引发了重大的次生危机——去全球化。面对疫情和大衰退这些共同问题，各国不是同舟共济，而是以邻为壑，互相指摘。近期，美国白宫国家经济委员会主任库德洛提出为美国企业从中国迁回“报销”所有相关费用，日本首相安倍晋三也宣布政府出资22亿美元鼓励日资企业迁出中国。欧盟国家中，法国总统马克龙、德国总理默克尔也多次提到“国家经济主权”之说。这些都在本已脆弱的国际产业链、供应链断裂风险上，增加了国家贸易保护主义的压力，从而在深层次改变着全球贸易格局。所以基辛格才会说，新冠疫情将会从根本上改变世界秩序。

 

二、债务化：经济失衡引发的全球债务大爆发与金融利维坦的诞生

债务型经济是美国次贷危机后，全球表现出的一个基本特征，即通过累积债务的方法推动经济增长，在国家资产负债表上的表现则是，负债端成为获取增长的第一动力。负利率、资产荒，是一张表的两端，一个硬币的两面，本质上是超级债务周期末端，经济内生去杠杆与政府外生加杠杆之间的较量。

截至2019年末，全球债务已经突破255万亿元美元，全球杠杆率（债务/GDP）已经高达322%，负利率计价的债务超过16万亿美元。从国别来看，发达国家杠杆率最高，为382%，新兴国家杠杆率为220%。从部门来看，次贷危机之后发达国家主要是在政府部门加杠杆，杠杆率已经超过104%；私人部门尤其是家庭部门的杠杆率增长比较平稳（另一种说法是日本式的“资产负债表衰退”）。中国的情况是，四万亿政策后进入去杠杆阶段，2012年后民营企业的杠杆率一直在下降，取而代之的是地方政府的杠杆率和最近三年居民杠杆率的快速攀升。

图3 全球债务总量、杠杆率与部门结构

债务并不是魔鬼，关键是看掌握在谁手里，如何使用。熊彼特在其代表性著作《经济发展理论》中明确指出，企业家必须要借贷，否则不会产生新的事物（P117）。他的意思是，如果增长是破坏性创新，是新生事物的诞生，那么这些主导新增长的企业家就应该获得未来资源即信贷和债务的支持。但是注意了，熊彼特这一论断的前提条件是，信贷和债务必须要掌握在企业家手里，才会得到生产性而非分配性的使用。米塞斯在其著作《人的行动》中指出，如果扩张的债务用在了生产技术的提高和闲置资源的盘活上，那么债务的增加不仅不会引发通胀，还可能引发通缩，这是因为债务被企业家高效率的使用带来了产出的提高（P419-423）。

然而，次贷危机以来，债务的主导权结构发生了巨大的变化，债务已经不再是由企业家主导，而是政府部门主导；也不再主要是为了生产性活动，而是主要配置到分配型领域，即股票市场中的交易资本（美国）和信用市场中的大财政基建（中国）。这一切的原因是，长期以来全球经济失衡导致的非对称结构：美国在经常账户和资本账户双赤字，中国在经常账户和资本账户双盈余。中国进入21世纪以来的前十年过于依赖出口（虽然在贡献度上净出口不算太高，但边际作用突出，而且乘数效应大，因为外贸型企业主要是东南沿海民企），而美国则陷入赤字型经济的泥潭。房地产次贷的泡沫形成与崩溃，不过是这个双失衡结构的集中爆发点。另外还要考虑美国选民政治造成的“金融民粹”现象，即通过两房等国有担保机构支持不合格的低收入民众进入借贷市场。

图4 双失衡导致的次贷危机最终让中美两国陷入债务型经济

次贷危机后，对于美国来说，私营部门的杠杆率在次贷危机之后基本上保持平稳，家庭部门的杠杆率还一度在降低，大量的债务在央行的低利率和货币宽松的支持下，通过套利资本进入了股票市场，引发了美国前所未有的近十一年大牛市，期间纳斯达克指数从最低点到最高点上涨了近六倍，其它指数业差不多到了三倍到四倍。史诗级的美股大行情产生了巨大的财富效应，刺激了美国家庭的消费，而这又是美国经济增长的核心动力。这样就形成了美国债务型经济特有的传导模式：从信贷市场低息借贷——在股票市场加大回购——回购造成股价上涨和市盈率改善（分母变小）——股价上涨改善资产负债表可以继续低息借贷——.... 股价的持续上涨又进一步带来居民“持久收入”的提高，财富效应刺激了消费的增长。有学者测算，如果将消费信贷的直接刺激效应加上股市上涨带来的财富效应，债务型经济对GDP的增长率可以贡献到两成以上。

这一切源于央行为代表的政府金融权力的扩大，我们称这个后现代诞生的超级央行为“金融利维坦”。它一方面在拯救着危机，另一方面却在制造着更大的危机。面对金融危机引发的灾难，央行的救助措施其实也不能过度指摘，因为一百年前美国大萧条引发的痛苦历史记忆仍在，对宏观经济学圣杯——大萧条的研究已经赋予了央行实施无限制货币宽松政策的理论合法性。况且，人都是短视的，哪管以后隐藏着更大的危机。更为重要的是，金融利维坦——金融国家主义的救助政策，对统治精英是有利的。时过境迁，沃尔克式的央行行长早已经逝去，而且可见的未来也不会再来。金融利维坦、金融国家主义的反复出现，导致经济体系异化为债务型经济，这是一个非常复杂的政治经济学起源。

疫情的发生，将脆弱的债务型经济打回原形，主要是三个冲击渠道：一是家庭部门，美国股市大跌，家庭财富缩水，财富效应成为负值，严重影响消费；二是企业部门，高杠杆率或者资金密集型企业，比如能源行业，其高收益债或垃圾债将遭到重创，大批破产可能很难避免（即使有美联储的救济）；三是政府部门，美联储实施各种“无底线”的货币救助，不到一个月的时间扩表40%，将政府杠杆率推上了前所未有的高度。这意味着，全球的货币政策进入了“去规则化”、无底线，非常危险的逐渐失去公众信用的境地。如果危机再次来临，由于货币政策几乎穷尽，人类的信用文明体系将可能迎来“世界末日”。

图5 美联储为应对疫情无底线扩表

而短期内更加让人担忧的是，由于货币政策与财政政策的节奏不同，前者实施起来比较快，而后者严重滞后，这种错配正在让美联储陷入短期内无债可买的境地（见下图）。这很可能导致美国国债收益率在不断创新低的同时，开始向负利率迈进。我们无法想象当美债也陷入负利率的境地，这个世界将是什么样子：那些承载着普通大众的养老金、存款和保险资产将何处安放，银行、保险公司等金融机构如何生存。

图6 史无前例的量化宽松可能导致美联储无债可买

中国也自美国次贷危机之后进入了债务型经济，其债务镜像的背后是从“世界工厂”向“房产工地”的转换。如果美国的债务是通过资本市场向经济体系内部注入，中国的债务则是通过信用市场向财政体系注入，通过房地产开发、基建等广义财政逐渐分布到企业（政府基建产业链的外部）、居民（工资和其它分配）和金融机构（非标等），形成了新的金融运行体系。虽然2016年下半年开始的去杠杆运动，在一定程度上抑制了宏观杠杆率的过快增长，但是在结构上主要降低的是民营企业的杠杆率，同时居民家庭的杠杆率最近三年快速攀升。疫情的发生，大面积企业三个月的停工停产，需求的紧缩，信贷的快速扩张，宏观杠杆率快速飙升，已经从过去的245%升到了259%，短短一个季度竟然上涨了14个百分点！而且在结构上正在严重冲击着国家资产负债表的短板——家庭资产负债表，信用卡和消费信贷的违约率正在快速升高，后疫情时期中国的债务风险不容小觑。

图7 2020年一季度中国宏观杠杆率飙升

资料来源：NIFD

 

三、两极化：贫富分化及矛盾转嫁、意识形态分歧与文明的冲突

一般的经济周期理论，主要注重总量的分析，无论是房地产周期、资本支出周期，还是货币周期、债务周期，只是总量的周期性涨落。但在一个长周期里，结构起到主导的力量。我在《历史进入马克思时间》一文中提到了决定长期社会经济走向的两大力量，一个是我们熟知的康德拉季耶夫周期，即技术周期；另一个是由分配结构决定的周期，即财富分化周期，而这个周期又与体制和制度紧密相连。实际上，技术周期也是结构意义上的，它本质上是新旧技术迭代升级过程中引发的要素相对价格的周期性变化，而这又是制度经济学强调的内在机制。

图8 美国的贫富分化已经创百年记录

图9 自1970年以来美国中产阶层占比不断缩水

美国当前正处于百年贫富分化周期的顶点。上图展示了美国最富裕的1%家庭财富占比已经回到了近百年新高（2009年次贷危机爆发前是23.5%，上一个历史新高是1928年大萧条爆发前的23.9%）。可以看到，每次贫富分化的顶点，都是大危机爆发的前夜，可见金融危机是消除贫富分化，重新洗牌开启新周期的重要手段之一（其它的手段包括战争和瘟疫等，见沃尔特·沙伊德尔《不平等的社会》）。然而金融利维坦——超级央行的诞生，国家金融能力的提高，不断的阻挡风险的出清，将结构矛盾一次次的隐藏在总量之下，最终导致的结果就是贫富分化继续扩大，进而引发新范式的出现：

既然经济和金融体系内的风险无法内生出清，无法通过经济市场的手段解决，就会引发其它风险的出现，作为一种“外生风险”对经济金融体系的反噬，比如国家间冲突，战争，以及现在的疫情。有研究表明，金融危机造成的经济放缓，有利于生态环境的恢复，减少流行性病毒的发生（当然由于传染病的机理非常复杂，严谨的实证检验还很难做到。但是人类过快的经济活动的确对气候造成较大的影响，比如全球气候变暖。见下图）。

图10 自然灾难的爆发与人类经济活动有着微妙的联系

图11 人口的增加与传染病之间存在着一定的关联

其次，当经济层面繁华的周期落幕，一些深层次的矛盾就水落石出。蛋糕一旦从增量时代转变为存量争夺的时代，结构和文化等层面的问题就会出现，当然这也只是利益争夺深化的一种表现。因此文明的冲突在后疫情时期将逐渐白热化。这种冲突，将从过去基督文明与伊斯兰文明的宗教层面的对立，逐渐转变为东西方体制和意识形态的冲突。

在疫情爆发后，制度的差异成为争论的焦点，话语权和叙事权的争夺，直接关系到各国统治集团的合法性和竞争优势。大疫情和经济断裂暴露出深层次问题，在应对疫情的过程中，注重层级秩序的儒家文明圈，在进行网格化隔离举措时似乎比讲究个人自由主义的西方文明更有优势。但随着时间的推移，西方文明圈自由主义带来的创新和科技优势，以及自下而上的社群、社区和社会动员优势可能将逐渐显现。所以单纯依靠现在的治理绩效来判断制度优劣似乎为时过早，但不同体制和意识形态之间的深层次矛盾所引发的冲突，无疑会越来越激烈，直到找到合适的路径解决。

而这对于处于权力交接时期的政客来说，又是非常现实的筹码。疫情发生以后，美国也采取封闭隔离举措，但对于讲究自由主义的美国民众来说，这些措施的实施势必引发民怨沸腾。更重要的一点是，美国的经济体系分工更加精细，也更加脆弱，加上他们尊崇的超前消费主义和借贷文化，使得单纯依靠个人或家庭的储蓄，很难抵御这次经济停摆和断裂。非常时期的现金发放和社会保障，也只能是一时的救助，财政赤字和其它约束决定了这些做法并不是长久之计。

因此，这次疫情引发的美国民众抱怨也是史无前例的，这对大选中的政客及背后的利益集团来说是一把“双刃剑”——如何将这些民怨转移出去，“变坏事为好事”，拉高自己的支持率，是他们当前工作的重中之重。在疫情基本缓和的情况下，可以料想到，“腾出手”的特朗普集团对中国的各种指摘、非难甚至是实际行动将会变本加厉。当他成功将怨气和怒火引向大洋彼岸，同时将自己塑造成“抗疫英雄”的时候，也就是总统大选成功的时候。所以我们看到，美国疫情爆发后特朗普团队的应对举措并不算给力，但是由于他们懂得如何表现自己（政治作秀）和转移矛盾（大放厥词、闪烁其词，转移焦点等），反而大幅提高了自己的支持率。

图12 疫情之下特朗普的支持率大幅上升

另外，我们也需要认识到的一个现实是，不仅仅是美国的政客，整个美国社会和民众，对中国的负面看法最近几年也是飙升。对中国负面评价的比率已经从2006年的最低29%，上升了两倍多到了66%。这说明，中美之间的冲突将是长期的、深层次的，已经从经济和贸易的赤字分歧和对立，上升到了文明冲突的深度层面。美国早已经不再是过去那个传播普世价值、敢于承担大国责任的美国，而是一个奉行狭隘孤立主义和国家主义的美国。否则，也不会竟然提出“向中国索赔”的奇谈怪论！

图13 最近几年美国对中国的负面看法持续增长

 

四、断裂带的交易策略：寻找安全边际与预期差，对冲后疫情时代的第三波冲击

 

债务型经济的一个特征是，经济和资本都已经金融化，金融资本从产业资本演进而来并占据统治地位。疫情发生以后，虚拟化的金融资本反而走出了不一样的行情。比如中国的“疫情牛”，还有美国大跌后的牛市反弹。

原因主要是，虽然疫情造成的全球经济“断裂带”前所未有，但在全球央行——金融利维坦——“ALL-in”式努力下，市场预期的第二次冲击，大锁定（great lockdown）之后的大紧缩(great Recession)，对美国资本市场并没有造成想象中的伤害（或者还没到来？）。疫情时代的两个宏观冲击因子，虽然依然非常严重，但在边际上、预期上已经得到缓和：

1）疫情周期的拐点已经基本确认。感染人数虽然仍在增长，但二阶拐点（增长率的增长率）早已过去，一阶拐点也已经出现。

图14 各国新增感染人数已经趋于平缓

2）全球黑色年报恐慌逐渐消化。一季度宏观指标公布，悬空中的靴子终于落地，预料中的史无前例“负增长”。疫情防控的隔离举措，作为一个巨大的外生冲击，在原本平滑的经济增长曲线打出了一个巨大的“断裂带”，但是这个金融市场也早已预期到。

图15 美国经济的主要动力——消费已经出现大断裂

而作为对“需求断裂”最敏感的大类资产——石油，则呈现出巨大的波动。现代经济可能从没有经历过如此剧烈的需求收缩，在供给侧无法进行弹性调整的情况下，需求大裂口只能在价格上进行剧烈调整，以至于出现了期货负油价的怪异现象。

决定事物走向的是系统中的主要矛盾。当前来看，疫情引发的原生冲击已经基本过去，现在是面对次生冲击，或者是第二次大冲击的尾声阶段：由疫情“大锁定”引发的经济断裂。根据严格的定义，这次经济的大幅下行，超过大衰退，但还没到达大萧条的地步。

接下来的时间，全球金融市场和政策当局，都要史无前例的第一次穿越这个断裂带。中国经济一季度GDP同比增长为-6.8%，美国经济一季度GDP同比增长为-4.8%。根据两国各自的经济体量和增量贡献，全球经济一季度的增长可能会低于-3%。这个数据是百年一遇的世纪级别的负增长。

然而对交易来说，危险的并不是危险本身，而是危险前的心理活动——迷茫、焦虑和恐慌。即：此时市场交易的标的不是损失本身，而是损失的不确定性。定价是一种主观条件概率分布，每个投资者有自己的认知结构（贝叶斯法则）。当事件发生以后，不确定性消失，量子的最终状态显现，市场会寻找下一个“薛定谔的猫”。

所以头寸对赌的是预期差，市场交易的是测不准的量子态。每个人都有自己的主观概率分布，正是信念的分歧（异质性信念）导致了交易的产生。除非，出现了一个巨大的以至于多空双方来不及换手的事件——比如这次突发的疫情，触发了美股市场史无前例的四次熔断。

总的来说，金融市场担心的并不是这个“断裂带”本身，而是这个断裂带所产生的种种不确定性。我们在以前的报告中提到，这次行情见底的第一条件是疫情周期见顶，这个条件当前已经基本实现。而第二波冲击，基本面负增长的冲击也基本消化或者被央行的货币宽松对冲掉，那么接下来就要应对上面提到的三个深层次变化引发的断裂：去全球化导致的产业链断裂，去杠杆引发的企业违约潮，国家间更深层次的冲突。

这些可以定义为疫情冲击的第三波。当前来看主要面对的不确定性是全球共识的断裂，具体的体现就是中美关系的重塑。在此期间，金融市场的波动将重新加大，因为这又开始陷入一片未知的危险之中。对于A股来说，对冲中美关系恶化和体现自力更生及国家安全感的板块可能又可以进入组合前沿。具体配置策略请参阅西泽投资的报告《如何重塑2020投资策略？》。