赵建：金融海啸已经到来这一次有哪些不一样？-赵建的财新博客-财新网

这一周，美国的股市接连崩溃式大跌，历史罕见。五天多时间，几乎抹去了一年的涨幅。我不知道该如何定义金融危机，但如果这都不算危机的话，2008年的次贷也不算。

——就连传统避险资产黄金都跟着大跌，说明投资者已经开始对任何资产都不抱希望，只想持有流动性（现金和国债）。

这样的极端现象，恐怕还要回溯到十多年前的次贷危机。极端的危机下，别说黄金，就连做空都可能不靠谱——极端情况下交易对手风险也会大幅上升。

众所周知，美国2009年次贷危机后，开启了历史上前所未有的近11年大牛市，气贯长虹，势如破竹，一次次打脸看空的大佬和机构（罗杰斯、达里奥）。究其原因，无外乎有这么几点：

1，美联储的超级货币宽松。十年，Fed创造了历史最低的利率中枢，资产负债表扩大了近5倍，共向市场投放了超过4万亿美元左右的基础货币，为美股第一长牛提供了前所未有的宏观流动性。

2，美联储免费赠送给市场的看跌期权。与以前央行坚定的“通胀目标制”相比，资产价格尤其是构成美国居民财富压舱石的股票价格，在通胀无虞的情况下成为货币政策的重要中介目标（股市的财富效应，有学者测算美国股市通过消费对GDP的贡献率约两成）。这样，美联储就成为美国股市最大的多头，相当于向市场免费赠送看跌期权。想一想，整个金融市场，谁敢跟美联储这个宇宙第一庄家做对手盘？都跟着吃肉喝汤当然是最好的策略。

3，微观层面，美国上市公司回购成风，流通盘缩水提高股价（似乎与A股相反）。在美联储货币大宽松下，债务性资金相比权益性资金更便宜，所以上市公司通过提高杠杆率储备大量现金来回购，回购后股票大涨杠杆率又会减低，资产负债表通过股市公允价值改善后继续加杠杆回购，一个正反馈过程。为什么这么做，因为回购对普遍施行股权激励的公司高管（资本主义）来说，既可以提高薪酬、回报股东、改善资产负债表，又能给自己避税。一举多得，何乐而不为？

4，特朗普行情，实体经济（就业率）前所未有的强劲复苏。特朗普上台后采取了减税、基建、招商引资（制造业回流）、放松金融监管等种种措施，创造了前所未有的经济复苏，对冲了美联储“蜻蜓点水”式的加息缩表（其实也没缩多少，只是停止扩表了）。

5，页岩气革命等能源技术突破，在很大程度上降低了制造业的成本，提高了就业率，并平抑了通胀率，为货币宽松推动股市上涨继续保持政策预期空间。

然而，这次牛市最大的不一样的地方，体现在：

6，前所未有的被动管理（passive investing），形成了一致性的助推上涨策略。所谓被动管理，是相对于主动的资产配置管理而言，简单的说就是投资指数，主要的形式是指数ETF，相当于无脑买入大盘，并且可以更好的嵌入程序自动化和AI，躺着赚钱，去能力化，节约人工成本。事实证明，过去几年，美国的被动管理业绩是的确明显好于主动管理的，其中原因，既显而易见，又复杂深奥：

——在一个单边上涨的牛市里，越简单粗暴，越赚钱。

主动管理往往想的太多，时常把风控（动态组合）放在心上，如履薄冰，反而错失了机会。（想起了黄渤的一句台词：“直接上不就行了，费那些事干啥”）。

然而，伟大的辩证法哲学无处不在，创造牛市的是被动管理，毁灭的也可能是它，这就是这一次金融海啸不一样的地方：

首先，被动管理的交易标的是整个股市或某个板块的市场组合，相当于把美国股市或某板块当作一个公司，所以会直接影响大盘——即每个被动管理策略的资产组合波动，就是整个市场的波动。大家绑在一起来了，风险高度板结，容易共振断裂。

其次，被动管理的交易策略高度同质化，采用的要买指数大家一起按权重买，而且大部分是程序自动化交易，一旦有事件驱动，交易往往非常拥挤。这样就高度放大了宏观因子对金融市场的冲击。

第三，简单粗暴的行为往往是正反馈的，也就是自我强化的。这就决定了，上涨的时候会自我强化的不断上涨，下跌的时候也会持续下跌，而且考虑到“恐慌抛盘+流动性赎回+强制平仓或止损”，下跌往往是崩溃式的，大多数根本来不及下车。如同昨晚一个交易员跟我说的：

做美股几十年，从来没见过这么直线式的量价波动，感觉好像是个乌龙指。

图5 爆仓式下跌看上去程序自动平仓止损

时代变了，量化交易+被动管理的时代，可能比人工时代更加“非理性”。一旦出现拐点，指令也会同时发出“卖出”，踩踏开始出现：机器人的踩踏可能比人工更加严重，因为交易频率更高。所以电影《大空头》里的医生转空头基金经理的原型Michael Burry直言不讳的说：

——ETF就是下一次金融崩溃的CDO。

他认为，CDO的问题是扭曲了整个按揭市场的“价格”，被动投资的基金类似，不过扭曲的是股市与债市的指数。如果说CDO的本质是通过SPV分级将烂资产包装成好资产，导致投资人没必要也没动力去研究基础资产和经济基本面，那么ETF也是提供了相同的便利，投资人直接省去了对单个公司的财务和风险分析。这样导致的结果就是，所有的公司，即使是表现普通甚至业绩比较差的公司，都获得了ETF带来的流动性支撑，整个估值体系完全由资金面决定。当趋势反转的时候，资金面的集体杀跌会带来更加严重的崩溃。

另外，被动管理最容易形成并强化趋势，直到重大的冲击出现。在牛市冲天的趋势里，加上FED这个最大的多头和系统性看跌期权，一般的事件冲击比如中美贸易战都很难形成大拐点。但当前能改变趋势的冲击可能已经出现——新冠肺炎疫情的超预期蔓延。当然这一个事件因子还不够，至少还叠加了其它两个大的宏观因素：美联储大选（桑德斯概率大增，特朗普行情逆转）+全球经济衰退。另外，美股自身也比较难保：

牛市马上就持续11年了，什么时候是个头。

而且，美国做空照样赚钱，而且还来钱快。股市越涨，其实是越有利于空头。大名鼎鼎的网红投资大师瑞.达里奥等待这一天已经等了快五年了。一旦能把趋势的拐点打出来，原来多头的被动管理可能在机器人的指挥下集体转向空头，跟着桥水基金再薅一遍羊毛。

图6 桥水基金一直布局空头头寸

然而问题来了，如果股市是零和游戏，这一次崩溃要薅谁的羊毛呢？特朗普们能答应吗？答案可能是，没有跟上趋势变化的、对市场缺乏敬畏的，以及那个一直用凯恩斯主义饮鸩止渴，制造了这个史诗级牛市的最大的多头庄家自身——美联储。伯南克，行动的勇气，其实看上去更像希腊神话里的西西弗斯。危机和灾难里，人们更愿意将希望寄托于神话。然后美联储薅谁呢？通过美元铸币税薅全球各国。

所以这一次，仍然有一个巨大的宏观预期差在那：西西弗斯能否再一次抗住顽石，然后开始下一个看上去仍然没有止境的命运轮回？

看上去很难。

话题：